核心观点

    　　代理人和银保渠道共同发力带动公司上半年NBV 实现强劲增长，代理人渠道人均产能大幅提升，银保渠道量增质优，银保NBVM 大幅优于同业，与平安银行的独家代理模式“新优才”队伍成效显著。保险资金投资组合的净已实现及未实现的亏损同比大幅收窄，带动总投资收益率改善。展望全年，负债端来看，预计全年NBV 可实现较快增长。资产端来看，向下空间有限，长期向上可期。长期来看，综合金融与医疗生态圈的协同配合为公司长期价值增长提供持续动力和深厚护城河。

    　　事件

    　　中国平安披露2023 年上半年业绩

    　　公司2023 年上半年归母营运利润同比-5.0%至819.57 亿元，年化营运ROE 同比-3.0pct 至18.2%；寿险及健康险业务NBV 同比+32.6%至259.60 亿元，基数重述后同比+45.0%；财险业务承保利润同比-27.3%至30.53 亿元；总投资收益同比+41.6%至796.39亿元；保险资金投资组合年化总投资收益率同比+0.4pct 至3.4%。

    　　中期股息0.93 元/股，同比+1.1%。

    　　简评

    　　整体业绩&派息：营运利润小幅下降，派息稳健增长上半年归母营运利润同比-5.0%至819.57 亿元，主因资管业务和科技业务归母营运利润分别同比-67.9%、-64.7%至14.12 亿元、17.35 亿元。归母净利润同比-1.2%至698.41 亿元，其中其他业务成本同比+38.0%至181.99 亿元，主要受合并新方正集团影响。中期股息同比+1.1%至0.93 元/股。

    　　寿险及健康险业务：保费高增驱动NBV 强劲增长上半年NBV 同比+32.6%至259.60 亿元，基数重述后同比+45.0%，NBV 高增主要由长险新单保费增长驱动。上半年用来计算NBV 的首年保费同比+49.6%至1139.01 亿元，长险新单高增主要由代理人渠道驱动，其次是银保渠道。NBVM 同比-2.9pct 至22.8%，基数重述后同比-0.7pct，NBVM 下降预计主因长险新单的产品结构变化，上半年长期健康险规模保费同比-4.2%至585.95 亿元，占比同比-3.2pct 至15.4%，而传统寿险的规模保费同比+49.8%至966.33 亿元，占比同比+5.8pct 至25.4%。

    　　业务品质稳步改善，上半年平安寿险13 个月保单继续率同比+2.1pct，25 个月保单继续率同比+7.0pct。

    　　除投资服务业绩外，保险服务业绩及其他同比-4.2%至481.15 亿元，占税前营运利润的比重同比-4.7pct 至73.3%。保险服务业绩减少主因CSM 摊销基础少于去年同期导致进而当期CSM 摊销同比减少。

    　　上半年新业务贡献CSM 同比+12.2%至271.57 亿元，主因新业务保费现值同比+17.3%至2571.00 亿元。新业务利润率同比-0.5pct 至10.6%。截至上半年末，CSM 余额为8174.94 亿元，较上年末-0.1%，基本持平，同比-5.9%。

    　　代理人渠道：人均产能大幅改善，队伍结构持续优化上半年NBV 同比+29.6%至213.03 亿元，基数重述后同比+43.0%，NBV 高增主要由人均产能提升驱动。上半年代理人渠道人均NBV 同比+76.1%至5.63 万元，基数重述后同比+94.3%。人均产能提升预计一方面由于上半年资本市场波动幅度较大、居民投资风格趋于稳健和定价利率调整带动居民对储蓄险的需求加速释放的背景下，居民对以增额终身寿险为代表的储蓄型产品需求较为旺盛，另一方面也由于公司通过提供专属权益、定制高端客户活动、专属培训支持、荣誉激励等资源支持，有效提升队伍产能。具体来看，钻石队伍和潜力队伍人均NBV 分别同比+37%、+13%。

    　　人力规模方面，上半年月均代理人数量同比-26.3%至37.9 万人，截至上半年末，代理人数量为37.4 万人，较上年末-16.0%。在整体人力规模下降背景下，公司也在积极推动以“优”增“优”，持续改善队伍结构与质量，提升优质新人占比，上半年新增人力中“优+”占比同比+25pct；钻石队伍占比同比+7pct。

    　　上半年代理人渠道用来计算NBV 的首年保费同比+62.4%至726.39 亿元，NBVM 同比-7.4pct 至29.3%，基数重述后同比-4.0pct。

    　　银保渠道：保费高增+价值率改善共同带来NBV 强劲增长，平安寿险与平安银行深化合作成效显著上半年NBV 同比+166.4%至28.25 亿元，基数重述后同比+174.7%，占比同比+5.5pct 至10.9%，基数重述后同比+5.1pct，NBV 同比高增主因长险新单保费提升，其次是NBVM 改善。上半年银保渠道用来计算NBV 的首年保费同比+120.7%至143.42 亿元。NBVM 同比+3.4pct 至19.7%，基数重述后同比+3.9pct。保费的缴费结构方面，上半年银保渠道的新单规模保费中期缴占比同比-18.8pct 至63.2%。

    　　银保渠道量升质优的深层动力是平安寿险与平安银行的独家代理模式“新优才”队伍。平安寿险协助平安银行建立专业化私人财富管理专家“新优才”队伍，截至上半年末，该团队已招募超2000 人，同比增长约1.5倍。相较于单纯销售保险产品的模式，该团队结合具体场景和客户触点，将保险融入客户的整个财富管理体系，保险销售能力大幅提升，银保优才人均NBV 约为钻石队伍的1.8 倍，价值贡献再创新高。同时，平安寿险积极夯实外部银行合作关系，推动网点经营标准化，强化队伍专业化能力，上半年人均产能大幅提升。

    　　财险业务：综合成本率受车险和保证险影响有所提升，承保利润同比减少上半年承保利润同比-27.3%至30.53 亿元，主因综合成本率同比+0.9pct 至98.0%。综合成本率上升主因车险客户出行需求恢复导致市场赔付呈上涨趋势，以及保证保险业务受市场环境变化影响整体成本有所波动。费用率和赔付率分别同比+0.6pct、+0.3pct 至27.4%、70.6%。分险种来看，车险/责任险/健康险/企财险/农险/保证险综合成本率分别为97.1%/99.5%/92.3%/89.0%/93.4%/117.7%，其中责任险和企财险同比分别-2.6pct、-8.4pct，保证险同比+4.7pct，保证险综合成本同比+4.7pct 至117.7%，主要受宏观经济环境变化影响，小微企业客户的还款压力仍然较大。从中长期来看，基于中国经济强大的韧性和发展动力，国家出台的相关支持性政策发挥效力，以及平安产险以品质优先的积极主动的风险管控举措，保证保险业务品质未来预计可逐步回归至正常水平。

    　　收入端来看，上半年保险服务收入同比+7.8%至1558.99 亿元，其中车险/非车险/意健险保险业务收入分别同比+5.9%/+18.2%/-8.5% ， 车险/ 责任险/ 健康险/ 企财险/ 农险/ 保证险原保费收入分别同比+6.1%/+14.7%/+57.4%/+18.2%/+53.1%/-79.3%至1013.48/142.19/70.32/57.65/55.28/21.88 亿元，其中保证险原保费占比已同比-5.8pct 至1.4%，预计后续对整体业务质量影响较为有限。

    　　资产端：总投资收益同比提升，股票敞口较上年末+23.5%上半年保险资金投资组合总投资收益同比+41.6%（增长234.08 亿元）至796.39 亿元，主因净已实现及未实现的亏损为44.54 亿元，而去年同期净已实现及未实现的亏损为334.97 亿元，亏损大幅收窄。亏损收窄主要由于FVTPL 的已实现亏损较去年同期的458.74 亿元收窄至188.16 亿元，其次公允价值变动收益也有同比提升。

    　　年化总投资收益率、综合投资收益率分别同比+0.4pct、+0.7pct 至3.4%、4.1%。

    　　上半年净投资收益同比-5.1%（减少45.61 亿元）至852.17 亿元，但公司整体非银行业务利息收入同比+3.0%至597.08 亿元，净投资收益下降预计主因股息收益减少。年化净投资收益率同比-0.4pct 至3.5%。

    　　截至上半年末，公司保险资金投资组合规模近4.62 万亿元，较年初增长6.5%，其中股权型金融资产占比较上年末+1.1pct 至13.5%，股票较上年末+23.5%至2824.70 亿元，占比较上年末+0.8pct 至6.1%。地产方面，截至上半年末，保险资金投资组合中不动产投资余额为2093.93 亿元，在总投资资产中占比4.5%。此类投资以物权投资为主（包含直接投资及以项目公司股权形式投资的持有型物业），采用成本法计量，在不动产投资中占比75.6%，主要投向商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，以匹配负债久期，贡献相对稳定的租金、分红等收入，并获取资产增值；除此之外，债权投资占比18.7%，其他股权投资占比5.7%。

    　　银行业务：经营业绩表现稳健，代理个险收入高增上半年净利润同比+14.9%至253.87 亿元，主因信用及其他资产减值损失同比-16.7%至326.61 亿元。利息净收入同比-2.2%至626.34 亿元，年化净息差同比-0.21pct 至2.55%。非利息收入同比-7.1%至259.76 亿元，其中手续费及佣金净收入同比+1.9%至163.74 亿元。

    　　零售业务方面，营业收入同比+2.4%至526.31 亿元，占比同比+3.5pct 至59.4%；净利润同比-21.8%至86.58亿元，占比同比-16.0pct 至34.1%。私行财富业务方面，平安银行重点打造一支懂保险的新财富队伍，为客户提供更加全面的综合金融资产配置服务。上半年，平安银行代理个人保险收入22.07 亿元，同比+107.2%。

    　　资管&科技业务：利润均同比减少

    　　上半年资管业务归母净利润、归母营运利润同比-67.9%至14.12 亿元，主因营业收入同比-18.7%至282.01 亿元。

    　　上半年科技业务归母净利润同比-60.0%至17.93 亿元，归母营运利润同比-64.7%至17.35 亿元，主因科技分部投资收益较去年的41.77 亿元恶化至-7.73 亿元，其中对联营企业和合营企业的投资同比-78.2%至9.06 亿元。

    　　具体来看，上半年陆金所控股受收入承压、信用损失仍在高位影响，净利润同比下降；但汽车之家、平安健康、金融壹账通公司客户经营持续优化，经营业绩有所改善。

    　　投资建议：预计全年NBV 实现较快增长，综合金融与医疗生态圈共驱长期价值增长平安寿险坚定实施“4 渠道+3 产品”战略，代理人和银保渠道共同发力带动公司上半年NBV 实现强劲增长，代理人渠道人均产能大幅提升，银保渠道量增质优，银保NBVM 大幅优于同业，与平安银行的独家代理模式“新优才”队伍成效显著。保险资金投资组合的净已实现及未实现的亏损同比大幅收窄，带动总投资收益率改善。展望全年，负债端来看，虽然定价利率调整后寿险业务预计需要一定时间调整，但得益于过去3 年多的寿险改革，公司渠道质量明显提升，并且上半年的优异业绩也为全年NBV 实现较快增长奠定基础，预计全年NBV 可实现较快增长。资产端来看，向下空间有限，长期向上可期。当前股票市场估值已处低位，预计后续进一步下跌空间有限。7 月24 日中央政治局会议释放一系列政策利好信号。我国国内市场潜力大、产业基础雄厚、发展空间广等优势明显，长期向好的基本面没有改变，后续随着经济内生动力的增强和宏观政策调控力度加大，经济有望持续恢复向好，进而有利于公司资产端投资收益迎来改善，有望带动公司归母净利润增速改善。长期来看，综合金融与医疗生态圈的协同配合有望为公司长期价值增长提供充足动力和深厚护城河。截至8 月29 日收盘，公司PEV 在过去1 年、3 年和5 年所处的分位数分别为55.2%、24.7%和14.8%，拉长时间来看估值仍处低位，安全边际充足。我们预计公司2023/2024/2025 年的NBV 增速分别为21.9%/8.9%/11.9%，给予公司未来12 个月目标价59.7 元，对应2023 年PEV 为0.7 倍，维持“买入”评级。

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