公司上半年订阅、渠道双转型顺利推进，Q2 订阅收入占比提升至35%，渠道收入占比提升至34%。公司继续保持费用强投入，利润端阶段性承压。公司整合PDF 产品线为PDF Editor Suite 和PDF Editor Suite Pro，定价有所提升，但相较于Adobe 继续保持性价比优势；同时公司在海外PDF Editor Cloud 产品中接入大模型，强化AIGC 体验，后续有望延伸至PC 端，进一步强化产品力。国内市场，公司深耕垂直行业，不断建立标杆客户。我们看好PDF 市场的广阔空间，以及公司自身行业地位的不断强化。维持“买入”评级。

    　　事项：公司发布2023 年中报，上半年实现营收2.86 亿元（yoy+0.35%），实现归母净利润-0.47 亿元，实现扣非归母净利润-0.75 亿元，受订阅转型、强研发投入等因素影响，亏损有所加大。

    　　订阅指标高速增长，业务转型加速推进。公司上半年业绩相对承压，主要系订阅转型影响，转型阶段收入分期确认且定价较授权低。公司上半年订阅业务收入为0.92 亿元（yoy+69.08%），Q1 订阅收入占比为30%，Q2 提升至35%，上半年订阅业务ARR 为1.86 亿元（yoy+85.60%），订阅相关合同负债为1.09亿元（yoy+89.22%），均保持高速增长。公司推进渠道转型，上半年渠道收入同比增长20%，收入占比提升至32%。分区域看，北美收入贡献为57.74%，为公司主要市场，欧洲市场贡献收入23.09%，中国市场贡献收入9.76%。

    　　持续投入夯实产品力，利润阶段性承压。公司上半年销售费用1.58 亿元（yoy+18.05%），系销售人员薪酬、佣金增加及广告费、销售平台费用等增加；管理费用0.60 亿元（yoy+24.97%），系管理人员数量及薪酬水平增长所致；研发费用1.18 亿元（yoy+31.73%），系公司加大研发投入，研发人员薪酬及专业服务费等增加所致。公司上半年产生股份支付费用1499.69 万元，同比基本持平，剔除股份支付费用后扣非净利润仍为亏损，主要系公司在订阅、渠道双转型期，持续强化研发等投入所致，此外公司对部分联营企业计提1646.63万元投资损失，同比有所增加。截至上半年，公司员工数为888 人，较上年末增加70 人。

    　　产品线全新整合升级，AIGC 强化渗透与付费。今年5 月，公司发布新产品线PDF Editor Suite 和PDF Editor Suite Pro，定价129、159 美元/年，对标Adobe产品依然具备性价比优势；新产品线涵盖桌面端、移动端、云端，增加电子签名功能，产品体验得到强化。公司拥抱AIGC 趋势，4 月，海外版PDF Editor Cloud率先集成AIGC，实现文档总结、内容改写、实时问答、文本翻译、文档智能解析等八大功能，后续还计划将AIGC 同 步至PC 端编辑器。PDF 市场体量庞大，公司成长空间广阔。Adobe Document Cloud 年度经常性收入由2012 年的0.49亿美元增至2022 年的23.83 亿美元，Adobe 官网投资者关系文件显示，PDF文档相关业务潜在市场规模到2023 年可达210 亿美元。

    　　垂直市场加强布局，助力各行业数字化转型。公司紧密关注国内各垂直行业PDF应用，基于PDF 核心技术陆续推出或研发相关产品。在船舶领域，知名老牌船舶企业天海防务率先使用福昕船舶图纸管理系统，公司得以树立标杆客户；在家装领域，公司推出福昕公装・商业地产解决方案，助力大型商业地产串联招商、工程、物业等环节效率提升。后续，公司计划拓展在证券、医疗、法律、供应链、银行、出版、教育等行业的应用，提供智能文档解决方案，服务各垂直行业数字化转型。上半年，公司“文档数据提取引擎研发项目”也在规划中，结合大语言模型、PDF 文档解析等技术，助力挖掘垂直市场商业价值。

    　　风险因素：企业IT 预算承压；公司用户付费转化不及预期；公司产品云转型及　　客户接受度不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：结合公司2023 年中报情况以及双转型加速推进，我们调整公司2023-24 年净利润预测为-0.71/-0.68 亿元（原预测为0.89/1.24 亿元），新增2025 年净利润预测为0.24 亿元。选取金山办公、万兴科技、税友股份、国能日新为可比公司，2023 年相较于Wind 一致预期的平均PS 为16 倍，考虑到公司在PDF 领域的稀缺性以及转型阶段业绩相对承压，给予公司2023 年20倍PS，对应目标市值116 亿元、目标价128 元。维持“买入”评级。

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