本报告导读：

    　　23H1 业绩符合预期，高景气度恢复及加盟占比提升驱动利润率提高，后续中央预订系统收费将贡献更为确定的增量业绩。

    　　投资要点：

    　　业绩符合预期，增持。考虑海外经营情况及财务费用拖累，下调23/24/25 年EPS 至1.31/1.68/2.13（-0.01/0/-0.09）元，考虑行业周期给予24 年高于行业平均30xPE，下调目标价至50.70 元。

    　　业绩简述：公司23H1 实现营收68.06 亿/+32.15%，归母净利润5.23亿，归母扣非净利3.73 亿；23Q2 单季：收入+42.8%，恢复至19 年98.9%，归母净利3.93 亿；归母扣非净利2.81 亿，19Q2 为2.87 亿。

    　　高景气及加盟驱动毛利率提升，管理团队调整营销效率提升。①本季营业利润率16.6%为2017 年以来最高；②毛利率水平的大幅提升（从23Q1 的35.8%提升至本季46.6%）是核心原因，上述更多受恢复情况和加盟业务占比结构性影响；③销售费用率的提高有旺季加大投放及开店加速因素，但管理费利用率（本季19.4%）相比疫情期间并无明显改善，海外团队调整带来的一次性费用支出是主要影响因素。

    　　中央预订收费将是更确定的增量。①市场更关心锦江自身收入改善对增长的贡献，而在未来2-3 年我们认为主要来自CRS 预订系统的收费贡献，体现为加盟业务综合佣金率的提升；②19 年以前持续加盟费率普遍在3-4%区间，考虑Q1 仍未恢复，23Q2 计算佣金率相比19 年以前确有提升；③后续加盟门店CRS 收费比例的提高将会是业绩增长的更重要且确定性更强的驱动因素。④集中度与格局优化、产品升级、利润率及ROE 提升的中长期逻辑并未变化。

    　　风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

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