投资要点

    　　事件： 亚钾国际发布半年报，上半年实现收入20.22 亿元，同比14.65%；归母净利润7.16 亿元，同比-34.66%；扣非归母净利润7.24 亿元，同比-33.72%；毛利率62.22%同比-12.86pct；净利率35.16%同比-27.07pct。单季度看， Q2 实现收入11.67 亿元，同比-5.93%环比36.65%；归母净利润3.81 亿元，同比-53.37%环比13.39%；扣非归母净利润3.88 亿元，同比-52.24%环比15.48%；毛利率59.26%同比-17.02pct 环比-7.01pct；净利率32.24%同比-33.44pct 环比6.91pct。

    　　钾肥价格下跌拖累盈利，产销量大幅增长。公司钾肥产销量实现大幅增长，根据公司半年报和官方公众号，2023 年上半年生产氯化钾76.18 万吨同比增长90.00%、销售76.65 万吨同比增长78.25%，其中二季度钾肥生产44.40 万吨环比增长40.00%、销售50.10 万吨环比增长89%，2023 年全年目标力保180 万吨力争200万吨产量。由于项目产能释放爬坡产销扩大和股份支付费用增加，销售费用和管理费用分别同比增加195.5%、292.6%至1839 万元、2.89 亿元。2022 年受俄乌冲突和白俄制裁影响供给，钾肥价格曾暴涨到700 美元/吨以上，对市场需求形成了抑制，钾肥价格自2022 下半年进入下行通道。根据wind 和百川数据， 国内23H1氯化钾均价3177 元/吨同比-25.87%与22H2 相比环比-23.16%，其中23Q2 均价2807 元/吨同比-41.03%环比-20.99%，钾肥价格持续回落并于7 月中旬触及2300元/吨。今年7 月受温哥华港口罢工事件对物流影响，加钾Nutrien 宣布削减氯化钾产量并进一步于8 月初宣布其新增300 万吨/年产能计划无限期延长，氮肥价格反弹也使复合肥中氮肥的替代效应消失钾肥需求迎来回归，现阶段国内钾肥涨幅较氮肥和磷肥仍处于低位，有助于下游提高钾肥用量来部分替代高价氮肥和磷肥进一步刺激钾肥需求回升，钾肥市场也进入了需求全面恢复阶段，当前价格已反弹至2700 元/吨。

    　　钾肥产能加速释放，开拓非钾业务第二增长曲线。公司通过不断获取优质矿产资源储备和快速产能扩建，升级产品，协同开发非钾资源，保证公司经营稳定与持续发展。目前已取得老挝263.3 平方公里钾盐矿，包括甘蒙省35 平方公里东泰矿区以及179.8 平方公里彭下-农波矿区两个优质钾盐矿开采权以及48.52 平方公里农龙矿区钾盐矿探矿权，预计折纯氯化钾资源储量将超过10 亿吨，同时伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺资源。公司在第一个100 万吨/年钾肥项目平稳生产的基础上，2023 年1 月第二个100 万吨/年钾肥项目历时仅10 个月选厂投料试车成功力争在今年三季度末达产，第三个100 万吨/年钾肥项目力争在今年底建成投产，在2025 年力争实现500 万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至700-1000 万吨/年钾肥产能。产品升级方面，针对大红颗粒钾的旺盛需求，2022 年年底，公司完成了大红颗粒钾一期30 万吨/年项目投产，今年力争新增大红颗粒钾二期50 万吨/年项目投产，同时抓紧继续启动后续的产能扩建。

    　　公司基于钾盐矿丰富的伴生资源，积极开展非钾资源的综合开发利用，将资源价值最大化。2023 年5 月公司首个非钾项目――年产1 万吨溴素项目成功投产，随着　　主业钾肥产能提升未来将实现5-7 万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，打造全球溴基新材料产业基地。与此同时公司未来也将依靠老挝丰富的矿产资源优势，进一步探索开发包括金、铜、煤矿、铝土矿等在内的矿产资源，培育新的利润增长点。公司着力构建“国内+国际”双循环、境内外联动的多元化销售体系，深耕国内市场、加大力度布局东南亚市场，积极构建全球市场的销售体系。

    　　投资建议：当前钾肥价格有触底企稳迹象，亚钾国际拥有稀缺老挝钾矿资源项目持续投产释放，规模和成本优化潜力巨大，非钾业务拓展有望培育新的增长点。预测公司2023-2025 年收入分别为40.84 /61.46 /78.74 亿元，同比增长17.8% /50.5%/28.1% ，归母净利润分别为16.03 / 25.29 /32.46 亿元，同比增长-21.0% /57.8%/28.3% ，对应PE 分别为16.2x /10.3x /8.0x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。

    　　风险提示：需求持续低迷；项目建设和产能释放不及预期；地缘政治和贸易政策变化。

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