事件：公司公布2023 年中报，上半年实现收入193.42 亿元，同比-2.58%，环比-2.86%；归母净利润12.51 亿元，同比-24.59%，环比+8.87%。

    　　上半年新增产能释放、产品价格下跌，收入同比小幅下降；盈利能力同比承压，但环比企稳改善。

    　　造纸板块：（1）23H1 收入142.84 亿元，同比+2.78%，环比+3.24%。

    　　其中非涂文化纸/生活用纸收入65.4/9.0 亿元，同比+31/+29%，环比+11/+8%，主要受益新增产能释放。箱板纸/铜版纸/淋膜原纸收入45.7/15.8/6.9 亿元，同比-20%/-8%/-6%，环比-4%/+9%/-26%，或主要受纸价下跌拖累，同时部分产品受需求疲软、供需矛盾的影响。（2）23H1毛利率13.45%，同比-1.16pct.，环比+1.46pct.。其中木浆系产品毛利率14.06%，同比-2.31pct.，环比-0.12pct.；今年以来原材料价格大幅回落，但纸企成本端变化相对滞后（考虑到运输时间与库存因素），判断同比仍处高位、环比有限回落，叠加纸价较为疲软，影响毛利率表现。

    　　箱板瓦楞纸毛利率12.15%，同比+0.04pct.，环比+4.35pct.，受益废纸价格回落、高端产品销量提升。

    　　制浆板块：（1）23H1 收入39.13 亿元，同比-19.78%，环比-15.81%。

    　　随着造纸产能增加，公司浆类产品外售或有所减少，浆价下跌亦有一定影响。（2）23H1 毛利率18.77%，同比-3.00pct.，环比+2.48pct.。成本方面，进口木片价格同比处于高位，环比则有所下跌；能源价格环比亦有明显回落。浆价方面，溶解浆价格同比、环比均有下降，拖累毛利率同比-5.27pct.、环比-8.41pct.；化机浆/化学浆主要对集团销售，产品价格或相对稳定，毛利率同比-7.07/+2.99pct.，环比+8.68/+9.20pct.，环比有所改善。

    　　成本回落至低位，旺季纸价提振，公司盈利有望进一步改善。（1）文化纸：

    　　下半年预计原料价格有所回升但仍处相对低位（原料需求受造纸产能释放、旺季采购的支撑，但供给相对宽松），纸企主要使用到库的低价原料，成本将继续回落。公司7、8 月发布涨价函，提价落实情况较好，后续纸价有望受旺季刚需支撑，盈利能力改善可期。（2）箱板瓦楞纸：公司原料布局多元、成本优势明显，随着旺季纸价或得到提振，产品盈利能力有望边际改善；广西南宁年产100 万吨包装纸项目预计Q3 开始试产，贡献收入增量；（3）溶解浆/纸浆：预计产品价格、原料和能源成本相对稳定，保持稳健盈利。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025 年归母净利润为29.64、36.2、40.49 亿元人民币，增速分别为6%、22%、12%，目前股价对应PE 分别为11、9、8 倍。公司短期盈利有望回暖，中长期山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化成本优势。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期，疫情波动影响供需。

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