事件：公司发布22 年报，22 年公司实现收入397.67 亿元，同比增长23.66%；实现归母净利润28.09 亿元，同比下滑4.12%，实现扣非后归母净利润27.71 亿元，同比下滑4.59%，基本每股收益1.04 元/股。

    　　Q4 收入同比增长，单季度盈利收窄：4Q22 公司实现营业收入101.26亿元，同比增长19.92%，实现归母公司净利润5.41 亿元（1Q22/2Q22/3Q22 分别为6.75/9.84/6.09 亿元），同比增长235.70%，4Q22 利润环比有所收窄。22 年共销售纸制品557 万吨，同比增长6.50%，浆184 万吨，同比增长71.96%，主要由于造纸新项目陆续试产、原投产项目实现达产和稳产，非涂布文化用纸收入108.58 亿元，同比增长23.74%，以及广西基地化学浆项目投产，22 年化学浆收入33.60 亿元，收入占比从21 年的0.47%提升至22 年的8.45%。

    　　毛利率下行，期间费用率有所提升：2022 年公司浆及纸制品毛利率14.78%，同比下降2.26pct，非涂布文化用纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆毛利率分别+1.24/-4.61/-5.26/-0.28pct。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.05pct 至0.38%，管理费用率同比提升0.06pct 至2.60%，研发费用率同比提升0.28pct 至1.96%，财务费用率同比提升0.33pct 至2.10%，综合影响下，公司净利率同比下降2.19pct 至7.08%。

    　　22 年下半年原材料成本上行，挤压利润：根据卓创资讯数据，22 年Q1~Q4 单季度针叶浆国内均价为6588/7261/7300/7466 元/吨，阔叶浆国内均价为5611/6408/6673/6643 元/ 吨， 进口木片均价为189/205/230/236 美元/吨，我们认为考虑到库存因素，下半年制浆造纸成本涨幅较大，挤压盈利空间。

    　　22 年四季度文化纸上涨但幅度有限，箱板纸、溶解浆景气度回落：根据Wind 及卓创资讯数据，22 年Q4 单季度双胶纸均价6670 元/吨，环比上涨417 元/吨，双铜纸均价5659 元/吨，环比上涨169 元/吨，箱板纸均价4475 元/吨，环比回落224 元/吨，溶解浆均价8170 元/吨，环比回落1136 元/吨，我们认为四季度文化纸价格虽有所上涨，但在成本提升的情况下盈利或有收窄，同时箱板纸、溶解浆景气度回落，使得单四季度盈利环比减少。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司23-24 年净利润分别31.28、34.18 亿元，同比增速11.4%、9.3%，参考可比公司给予公司23 年14 倍PE 估值，对应目标价15.68 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期，原材料价格大幅波动。

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