核心观点：

    　　浙商银行23H1 营收、PPOP、归母净利润同比增长4.7%、-0.8%、11.0%，Q2 单季来看，营收、PPOP、归母净利润同比增长6.7%、2.9%、14.1%，分别较Q1 变化+4.2PCT、+7.7PCT、+4.2PCT。值得关注的有：（1）表外风险消化方面，6 月末公司非保本理财产品规模1764 亿元，净值型理财产品规模1521 亿元，测算仍需回表规模为243 亿元（22 年12 月末为462 亿元）。23H1 金融投资核销规模仅为6.5 亿元，同比已较22H1 的86.5 亿元大幅减少，表外风险出清可期。（2）房地产行业资产质量方面，23H1 房地产不良规模仅上升6.7 亿元（6 月末不良率为2.3%），上升规模小于基建行业（上升11.7 亿元），和租赁和商务服务业（上升11.3 亿元）。而由于制造业不良大量核销，23H1 不良规模下降28.8 亿元，公司贷款不良率仍实现整体下降。

    　　存款量价双优，净息差边际收窄。公司23H1 净息差2.14%，环比22A下降7BP，同比下降14BP；需要注意的是23H1 净利差已环比23Q1回升4BP 至1.95%。边际上来看，资产端收益率环比降7BP 至4.3%，幅度与22H2 持平，贷款收益率和金融投资收益率分别下行17BP 和11BP（vs.22H2:降13BP 和升3BP），降幅没有扩大主要是同业资产收益率环比上升53BP 至2.14%。计息负债成本率持平22A，存款成本环比下行5BP 至2.24%，发行债券收益率下行4BP 至2.63%，但同业负债成本上升28BP 至2.54%。Q2 新增存款量价双优，Q1 存款增长大幅少于贷款，但23H1 存款增长1115 亿元，已接近贷款增量1269亿元，同时H1 活期存款增量为存款总额增量的129%。

    　　资产质量保持平稳。6 月末不良贷款率为1.45%，环比3 月末微升1BP；关注贷款率2.08%，环比12 月末下降32BP；逾期贷款率1.77%，环比下降19BP。不良认定继续趋严，逾期90 天偏离度为74.8%，同比下降15.5PCT。23H1 测算不良净生成率1.19%，同比上升27BP。6月末拨备覆盖率182%，环比3 月末持平。6 月末核心一级资本充足率为8.18%，同比、环比上升0.14PCT。

    　　盈利预测与投资建议：经济周期弱敏感战略推动ROE 提升，风险出清可期。预计公司23/24 年归母净利润增速分别为10.0%/13.9%，EPS分别为0.62/0.72 元/股，BVPS 分别为6.96/7.56 元/股，A 股收盘价对应23/24 年PB 分别为0.4X/0.4X，对应23/24 年PE 分别为4.2X/3.6X。

    　　给予A 股23 年合理估值0.6 倍PB，合理价值4.18 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为3.46 港币/股，均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。

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