23Q2 收入利润仍然承压，但降幅环比有所收窄。公司发布23 年半年报，23H1 实现营收15.41 亿元，同比下降39.24%；归母净利润4.22亿元，同比下降41.23%。23Q2 实现营收5.77 亿元，同比下降32.02%；归母净利润1.22 亿元，同比下降38.19%，收入利润表现低于预期。

    　　分产品看，23H1 内参系列收入4.41 亿元，同比下滑31.67%，酒鬼系列收入8.46 亿元，同比下滑42.46%。由于行业需求疲软，公司核心的内参、酒鬼收入均有较大幅度下滑。现金流方面，23H1 销售商品、提供劳务收到的现金为13.56 亿元，同比下滑30.09%。23H1 末合同负债为4.48 亿元，同比下降19.47%，表明渠道打款积极性仍然不足。

    　　23H1 公司推动营销改革，若未来行业需求改善，业绩弹性仍然可期。

    　　23H1 公司从多个方面推动营销改革：（1）以费用改革为抓手，推动营销模式从招商汇量到动销驱动的转型；（2）聚焦培育红坛大单品，优化产品结构；（3）坚持核心终端建设，促进产品动销。23Q2 公司收入利润降幅环比收窄，战略产品市场价格企稳回升，营销改革初显成效。

    　　历史上，公司收入业绩表现和宏观经济及行业需求的相关性较为明显，行业需求疲软时公司业绩往往承压。但长期看，公司产品、品牌、渠道等竞争优势仍存，叠加实控人中粮集团的支持及公司销售团队的务实风格，未来若白酒行业需求明显恢复，公司收入业绩弹性仍然可期。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计23-25 年公司营业收入分别为33.30/38.83/47.41 亿元，分别同比-17.79%/+16.62%/+22.10%；归母净利润为8.60/10.15/13.09 亿元，分别同比-18.03%/+18.09%/+28.93%，按最新收盘价对应PE 为34/29/22 倍。参考可比公司，给予23 年35 倍PE 估值，合理价值为92.61 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。全国化不达预期；产品高端化不达预期；食品安全风险。

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