业绩增长超过预期，省外加快拓张步伐，维持“增持”评级古井贡酒2023 年上半年营收113.1 亿元，同比+25.6%，归母净利润27.8 亿元，同比+44.9%。2023Q2 营收47.3 亿元，同比+26.8%，归母净利润12.1 亿元，同比+47.5%。业绩增长超过预期，我们略上调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为44.0（+1.6）亿元、56.4（+2.3）亿元、71.3（+3.7）亿元，同比分别+39.9%、+28.2%、+26.4%，EPS 分别为8.32（+0.29）、10.67（+0.43）、13.48（+0.70）元，当前股价对应PE 分别为35.2、27.4、21.7 倍，行业竞争后期，公司依靠强大团队组织能力，省内持续提升份额，省外加快扩张步伐，我们判断公司省外仍有较大潜力，看好公司未来三年超额表现，维持“增持”评级。

    　　量价齐升，产品结构持续优化

    　　2023 年上半年年份原浆系列收入87.6 亿元，同比+30.7%，销售量同比+24.7%，吨酒价同比+4.8%。古井贡酒系列收入11.1 亿元，同比+23.3%，销售量同比+9.9%，吨酒价同比+12.2%。黄鹤楼系列收入11.1 亿元，同比+1.6%。

    　　全国化持续推进，省内份额持续提升

    　　2023 年上半年华北收入8.2 亿元，同比+34.9%。华南收入7.0 亿元，同比+38.1%。

    　　华中收入97.8 亿元，同比+24.2%。省内深耕渠道，主动引导升级，预计古8、古16 增速较快。省外聚焦古7、古8 和古20 三款次高端产品，优化经销商布局，深挖终端门店团购资源，加强意见领袖转化，华北和华南持续高速增长。

    　　回款节奏平稳，季度之间更加均衡，盈利能力大幅提升2023 年Q2 合同负债环比Q1-17.2 亿元，Δ合同负债-4.5 亿，下降幅度略有增加是因为2022 年上半年进度更快，2023 年各个季度之间更加稳健。2023 年上半年销售收现为129.7 亿元，同比+23.1%，受预收款影响略慢于收入增速。受益产品结构升级，2023Q2 毛利率+0.77pct 至77.78%。受益于费用投放持续优化，销售费用率和管理费用率分别-2.61pct、-1.67pct，净利率+3.83pct 至26.39%。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

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