23Q2 营收/归母净利润同比-11%/-4%，主要系下游消费电子、酒类等高端品需求不振及烟包二维码机改影响，但环比呈现修复趋势。展望下半年，伴随旺季需求回暖，收入增速有望继续迎来环比改善。受益于智能工厂投入运营及原材料价格下降，2023H1 毛利率/归母净利率同比分别+2.5/+0.1pct。上半年汇兑损益和远期结售汇合约合计影响约-2217 万元，剔除后归母净利率约7.1%，同比+0.6pct。公司作为泛消费领域纸包装龙头，行业地位稳固，看好多元业务带动公司收入稳健增长和智能工厂推进带动运营效率持续提升。维持“买入”评级。

    　　23Q2 营收/归母净利润同比-11%/-4%，首次中期高比例分红。2023H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为63.7 亿/4.3 亿/5.0 亿元，同比-12.5%/-10.8%/-0.8%，对应归母净利率/扣非归母净利率6.8%/7.9%，同比+0.1/+0.9pct。其中，2023Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别约34.5 亿/2.5 亿/3.5 亿元，同比约-10.8%/-4.3%/+10.2%，对应归母净利率/扣非归母净利率约7.3%/10.0%，同比约+0.5/+1.9pcts，23Q2 营收、净利润增速均呈现修复趋势。公司公布上市以来首次中期分红预案，拟每10 股派现金3.27元，总计派息3.0 亿元，分红率高达69%，积极与公司股东共享经营成果。

    　　包装业务短期承压，期待旺季需求回暖。分业务看，2023H1 公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品/其他业务收入分别为45.0 亿/12.5 亿/4.2亿/0.8 亿/1.1 亿元，同比-13.2%/-9.6%/-12.3%/-30.4%/+5.0%，包装业务下滑主要系下游消费电子、酒类等高端品需求受宏观经济复苏节奏缓慢的影响出现一定程度下滑，烟包业务受二维码机改扰乱生产节奏影响，以工包为主的环保纸塑业务23Q2 增速放缓系消费电子需求不振以及部分延迟发货影响。展望下半年，伴随消费电子传统旺季来临以及核心客户新品推向市场，预计下半年公司消费电子包装收入同比增速呈现改善趋势；烟包业务因下游订单具有计划属性，预计下半年公司该业务收入讲有所回补；酒包业务收入增速在下游渠道库存逐步去化后也有望逐步修复；环保纸塑业务在需求向好及延迟发货的收入确认带动下，预计实现较快增速。

    　　打造智能制造护城河， 运营效率持续提升。2023H1/Q2 毛利率分别约23.6%/23.5%、同比+2.5/+2.1pcts，归母净利率分别约6.8%/7.2%、同比约+0.1/+0.5pct。公司毛利率提升主要系：1）加快推进智能工厂建设，在许昌、合肥和武汉智能工厂全面投入运营的基础上，2023H1 湖南智能工厂一期顺利落地，协同许昌智能工厂进行烟包生产，苏州智能工厂顺利试运营，更充分满足华东市场消费电子、化妆品和食品等包装需求，成都智能工厂建设完成，打造西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范；2）纸浆等原材料成本下降；3）人民币贬值。净利率提升幅度低于毛利率系2023H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为2.8%/6.6%/-1.1%/4.7%，期间费用率同比+1.8pcts。其中财务费用率-0.7pct主要系2023H1 汇兑收益/利息收入分别为9529 万/5491 万元，同比+2126 万/+2714 万元。剔除汇兑损益和远期结售汇合约影响（合计约-2217 万元），2023H1归母净利率约7.1%，同比+0.6pct。持续看好公司运营效率及盈利能力提升。

    　　风险因素：公司产能建设进度不及预期；新客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；大客户压低公司产品销售单价；汇率大幅波动。

    　　投资建议：鉴于2023 年上半年下游需求恢复速度不及预期，我们下调公司2023-2025 年收入预测至166 亿/190 亿/216 亿元（原预测：180 亿/208 亿/238亿元），下调2023-2025 年归属净利润预测至14.9 亿/17.7 亿/20.8 亿元（原预测：15.7 亿/18.9 亿/22.4 亿元），对应2023-2025 年EPS 预测为1.60/1.90/2.23　　元。参考公司过去一年估值中枢约20 倍PE，考虑到公司龙头地位稳固，中长期盈利弹性持续释放，给予2023 年约20 倍PE，下调目标价至32 元（原目标价：34 元），维持“买入”评级。

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