2023H1 公司实现收入62.1 亿元/-4.7%，归母净利润约-8100 万元（去年同期为+4200 万元），收入和净利润均落于业绩预告区间中值。其中2023Q2 归母净利润-4.1 亿元，2022Q2 同期为-0.74 亿元，短期业绩承压。展望未来，房地产业务有望加速剥离，伴随金标陈酿推广加速，公司整体有望实现较快的恢复性增长。维持“买入”评级。

    　　2023Q2 归母净利润-4.1 亿元，业绩承压。2023H1 公司实现营业收入62.1 亿元/-4.7%，归母净利润约-8100 万元、去年同期为+4200 万元，收入和净利润均落于业绩预告区间中值（分别为58-66 亿元、-0.55~-1.1 亿元）；其中2023Q2营业收入21.2 亿元/-18.7%，归母净利润-4.1 亿元，2022Q2 同期为-0.74 亿元。

    　　今年二季度利润承压主要系：1）公司房地产项目销售及回款缓慢，出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产产生的税费对报告期净利润产生较大影响；2）国内生猪平均价格持续低位运行，公司生猪养殖与屠宰业务两端承压，公司猪肉产业亏损较大。

    　　收入端：白酒整体需求承压，金标全国化持续推广。2023H1，公司白酒业务营业收入45.5 亿元/-7.3%，主要系白酒市场仍处于弱复苏状态，叠加消费能力下降、营销驱动因素转换等原因，公司的市场动销有所放缓。白酒分产品结构来看，高端酒/中档酒/低档酒实现营业收入5.7/6.8/32.9 亿元、同比+59.8%/-6.0%/-13.7%，其中：高档酒表现较优预计主要受益去年Q2 北京市场低基数；核心单品42 度500ml 的牛栏山陈酿（白牛二）实现销量18.0 万千升/-3.93%，需求有所承压；42.3 度500ml 牛栏山陈酿白酒（金标）销量4.1 千升/+86.6%，全国化铺货持续推进。猪产业业务营业收入13.46 亿元/+17.5%，其中屠宰12.4亿元/+16.5%、养殖1.06 亿元/+9.3%。分区域来看，北京/外阜市场营收分别为20.8/41.3 亿元、同比-5.8%/-4.1%。

    　　利润端：受益结构优化和成本下行，白酒毛利率+5.5Pcts 提升明显，猪产业拖累整体利润。2023H1，公司白酒业务税金附加率14.3%/-2.1Pcts、毛利率46.4%/+5.5Pcts，高端酒/中档酒/低档酒毛利率74.3%/49.1%/41.0%、分别同增+3.4Pct/+2.3Pcts/+4.0Pcts，主要受益公司部分产品提价和成本管控增强，销售费用率11.0%/+3.7Pcts，主要系新品推广费用增加。猪产业业务受猪价下行与养殖端成本上升拖累，毛利率-12.42%，同降11.3Pcts。2023H1，公司销售费用/管理费用分别同比+2.2%/-0.2%。综上，2023H1 公司整体归母净利同比下降1.2 亿至-0.81 亿元。

    　　地产业务加速剥离，期待释放利润弹性。近期公司公告拟在北京产权交易所以30.98 亿元挂牌顺鑫佳宇100%股权，若公开挂牌期间未成交，集团或关联方以不低于22.5 亿元的价格参与此次摘牌。我们认为，本次挂牌以及集团保底摘牌彰显公司决心坚定，预计后续地产业务有望彻底剥离，减少对上市公司净利润拖累。展望未来，伴随消费场景复苏，公司基本盘白牛二以及北京大本营市场有望逐步回暖，叠加升级引领产品金标陈酿白酒加快推广铺市，公司业绩在低基数下有望实现较快增长。

    　　风险因素：消费复苏不及预期；宏观经济承压；白酒行业竞争加剧；公司地产业务剥离进展不及预期；公司新品金标陈酿销售不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司二季度业绩低于预期、以及未来地产业务剥离的潜在影响，调整公司2023/24/25 年EPS 预测至0.03/1.19/1.42 元（原预测为0.9/1.12/1.39 元）。公司聚焦白酒和猪肉业务明确，而白酒是公司盈利的最核心来源，我们预计2024 年公司白酒业务营收/净利润约100~110 亿/8~10亿元左右。目前白酒行业（中信白酒指数）对应2024 年PE 为23.2 倍（wind　　一致预期），展望未来，公司房地产业务有望加速剥离，伴随金标陈酿推广加速，公司整体有望实现较快的恢复性增长，我们给予公司白酒业务2024 年PE估值25x，对应市值约230 亿元，对应目标价31 元，维持“买入”评级。

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