事件：公司发布半年报，23H1 实现营业收入64.0 亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润8.7 亿元，同比减少17.5%，归母净利率13.5%，同减3.2pct；实现扣非归母净利润8.8 亿元，同比减少19.8%，扣非归母净利率13.7%，同减3.7pct。单季度看，23Q2 实现营业收入31.6 亿元，同比减少0.7%；实现归母净利润4.1 亿元，同比减少24.2%，归母净利率13.1%，同减4.1pct；实现扣非归母净利润4.5 亿元，同比减少12.9%，扣非归母净利率14.3%，同减2.0pct。

    　　23H1 公司综合毛利率为37.2%，同减9.1pct。毛利率下降，主要原因是居然智能业务扩张，导致营业成本增加，此外物业方给予的本期免租无法简化处理，导致23H1 租赁成本增加。期间费用率为23.2%，同增1.3pct。其中，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.4%/4.3%/0.5%/9.0% ， 同增0.4pct/0.3pct/0.3pct/0.2pct。23Q2 综合毛利率为35.2%，同减11.5pct。期间费用率为26.2%，同增1.9pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.3%/4.4%/0.7%/9.7%，同增0.8pct/0.3pct/0.4pct/0.4pct。

    　　分产品看，租赁及其管理业务/商品销售/加盟管理业务/装修/贷款保理利息分别实现营收33.08/23.98/2.64/1.80/0.32 亿元， 同比变化-8.40%/+20.33%/-16.06%/+45.84%/-30.69% ， 占比51.67%/37.45%/4.12%/2.82%/0.50%。租赁及其管理业务/商品销售毛利率分别为50.70%/11.71%，同减7.39pct/2.89pct。

    　　分渠道看，截至2022 年12 月31 日，公司直营门店为91 家。2023 年上半年，直营家居卖场关闭1 家，转加盟家居卖场3 家，另长春〃世界里按业态划分至购物中心，即截至2023 年6 月30 日，公司直营家居卖场86 家。截至2022 年12 月31 日，公司加盟店为337 家。2023 年上半年，加盟家居卖场增加4 家，关闭12 家，直营转为加盟家居卖场3 家，即截至2023 年6 月30 日，公司加盟家居卖场为332 家。

    　　盈利预测与评级：考虑到公司智能业务处于扩张期及相关免租政策影响，我们将公司23-24 年归母净利润从23.3/26.3 亿元下调至18.08/21.59 亿元，同增9.70%/19.42%，当前股价对应23、24 年PE 分别为12.90、10.80 倍。

    　　参考可比公司给予23 年16-18 倍PE 估值及1.36-1.53 倍PB 估值，对应合理价值区间4.60-5.18 元，给予“优于大市”评级。

    　　数字化转型开花结果，持续迈向家居产业服务平台。23H1 公司整体实现销售额（GMV）481.3 亿元，其中在数字化产业服务平台“洞窝”平台实现的交易额395.5 亿元，同比增长411.3%。“洞窝”在泛家居行业的整体影响力持续提升，行业赋能角色不断深化，产业服务平台的特征日益明显。公司围绕“洞窝”打造了“物流交付+到家服务”相结合的商业发展模式。智慧物流平台“洞车”继续推进“免费仓储，按销售额提成，数智提效”的物流招商新模式，截至23 年6 月末已实现176 家经销商家居建材品牌签约，其中172 家已经成功入驻，园区仓库存货总量约107 万件，仓储使用率维持97%以上高位，日收货量及发货量均超过2 万件。“洞心”以公司实体卖场为载体，聚焦定制安装、全屋智能施工服务、高端家政三大核心产品，致力于打通家居服务“最后一米”的难点堵点，开拓流量来源。智能家居产业服务平台战略稳步推进，2023 年上半年，居然智能整体实现销售（GMV）17.23 亿元，同比增长 39.9%，业务保持高速扩张。

    　　风险提示：终端需求不及预期，地产周期下行，流量分散化风险，新业务拓展不及预期。

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