事件：2023 年8 月19 日，万润股份发布2023 年中报，公司1H23 营业收入为20.74 亿元，同比下降19.84%；归母净利润为3.89 亿元，同比下降20.69%;扣非净利润为3.81 亿元，同比下降20.70%。对应公司2Q23 营业收入为10.41亿元，环比上升0.78%；归母净利润为2.13 亿元，环比上升20.51%。

    　　子公司营收下滑拖累公司业绩，毛利率指标持续向好。公司1H23 功能性材料/生命科学与医药类板块收入分别为15.42/5.06 亿元， YoY 分别为+9.70%/-56.42% ， 毛利率分别为42.87%/35.72% ， 同比分别+0.33/+3.78pcts。公司营收同比下降主要与抗原检测试剂盒产品下游需求萎缩导致子公司MP 公司营收下降有关。销售费用同比下降0.99%，销售费用率为3.03%，同比上升0.58pcts；管理费用同比上升11.29%，管理费用率为8.12%，同比上升2.27pcts；财务费用同比下降79.21%，主要系汇率变动导致本期汇兑收益减少所致。财务费用率为-0.43%，同比上升1.24pcts；研发费用同比下降19.03%，研发费用率为7.68%，同比上升0.39pcts。1H23公司归母净利润出现下滑，净利率为20.95%，同比上升0.30pcts，归母净利润下降主要原因为抗原检测试剂盒产品下游需求萎缩导致子公司MP 公司利润下滑。环比来看，1Q23 公司整体毛利率为40.63%，2Q23 公司整体毛利率为41.94%，环比出现上涨。

    　　1H23 公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为5.15 亿元，同比下降14.88%； 投资活动产生现金流净额为-3.85 亿元， 同比上升526.18%，系本期到期收回理财产品的现金流入同比减少所致；筹资活动产生现金流净额为1.90 亿元，同比上升79.25%，系本期根据项目及日常资金需求新增借款同比增加所致。期末现金及现金等价物余额为13.19 亿元，同比下降9.90%。应收账款同比上升34.01%，应收账款周转率下降明显，由2022 年同期的6.23 次变为3.94 次。存货同比上升5.99%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的0.95 次变为0.61 次。

    　　功能性材料板块产品布局丰富，未来有望实现多领域共同发展。功能性材料板块主要包括环保材料、电子信息材料、新能源材料等产品。

    　　环保材料主要为车用尾气净化催化的沸石系列环保材料，其可用于柴油车尾气SCR 脱硝。随着环保意识的逐渐增强，各国尾气排放标准日益严格，欧洲已由“欧五”转变为“欧六”排放标准，我国也已完成“国五”向“国六”

    　　标准的过渡。排放标准的日趋严格，将带动沸石环保材料需求不断提升，市场规模未来将不断扩大。根据公司中报披露，目前全球汽车尾气净化催化剂市场呈现寡头垄断的市场格局，全球生产厂商主要有庄信万丰（JM）、巴斯夫（BASF）、优美科（Umicore）等，其中庄信万丰在柴油车尾气治理领域市场占比份额超过50%。公司作为庄信万丰欧六及同级别标准沸石系列环保材料重要供应商，市场地位优势明显。公司努力扩大应用领域，积极开发VOCs吸收分子筛等非车用沸石分子筛产品，目前已实现中试产品的销售。根据公司中报披露，公司沸石系列环保材料目前理论产能近万吨，新领域沸石分子筛 300 吨的产能建设项目正在逐步推进。我们看好公司凭借其市场地位以及产品应用领域的不断拓展，实现环保材料营收规模以及盈利水平的稳定提升。

    　　公司电子信息材料主要为显示材料，包括高端液晶单体材料和中间体材料，OLED 成品材料、升华前单体材料和中间体材料等产品。液晶材料作为生产LCD 显示面板的重要原料，位于产业链的上游。LCD 面板在大尺寸显示面板领域占据重要市场地位。未来随着 4K/8K 超高清技术的发展与应用以及全球LCD 面板持续大尺寸化，LCD 面板整体出货面积将不断上升，进而推动液晶单体以及中间体材料的发展。OLED 显示较LCD 具有自发光无需背光源、宽视角、响应速度快、对比度高、柔性显示等优势，目前主要应用于中小尺寸显示面板领域。OLED 显示材料技术壁垒较高，成品材料生产专利主要集中于国外厂商，国内厂商主要集中于中间体及升华前单体的生产。公司控股子公司九目化学为业内领先的 OLED 升华前材料企业，行业地位优势明显；三月科技为目前国内拥有自主知识产权 OLED 成品材料专利数量领先的企业，产品已通过下游客户验证并实现供应。随着OLED 面板生产技术的不断成熟，OLED 中间体及升华前单体材料需求有望提升，公司在OLED 材料方面的前瞻布局将提升在未来市场竞争中的优势。

    　　公司积极布局其他电子信息材料，包括聚酰亚胺材料、半导体制造材料等。

    　　聚酰亚胺材料产品包括单体材料与成品材料，主要应用在电子与显示领域。

    　　在电子与显示领域聚酰亚胺单体材料方面，公司生产技术目前可覆盖大部分高端产品，目前已有产品实现批量供应；在显示领域聚酰亚胺成品材料方面，公司控股子公司三月科技自主知识产权的 TFT 用聚酰亚胺成品材料（取向剂）、OLED 用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料现已在下游面板厂实现供应。

    　　目前公司正积极布局应用于光纤连接器、航空航天复合材料等领域的热塑性聚酰亚胺材料PTP-01，已实现中试产品供应。

    　　半导体制造材料主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等产品。公司已与多家下游客户展开合作，实现部分产品的供应。根据公司中报披露，公司“年产 65 吨光刻胶树脂系列产品项目”已经达到预定可使用状态，并已有产出产品通过下游客户验证。我们看好公司在LCD、OLED 显示材料方面的技术优势以及聚酰亚胺材料、半导体制造材料等领域的持续布局，我们预计半导体制造材料板块收入将会持续增长。

    　　公司新能源材料主要包括锂电池电解液添加剂以及钙钛矿太阳能电池材料等产品。新能源汽车、光伏等新兴产业的快速发展将推动锂电池及钙钛矿太阳能电池需求量的持续提升，进而带动上游原材料的需求。目前公司新能源电　　池用电解液添加剂材料及钙钛矿太阳能电池材料已实现向下游供应，新增产能包括PBB-01、PBB-02、PBB-03 等产品，项目建设正积极推进中。在新能源汽车、光伏等新兴产业高速发展的背景下，我们看好公司新能源材料产品销售规模的持续提升。

    　　生命科学与医药类板块业绩短暂承压，看好业务中长期发展。生命科学与医药类板块包括涉及了医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域。原料药与医药中间体方面，公司采取自主研发与合作研发相结合的方式持续提高自身研发能力，同时积极与下游客户展开CMO、CDMO 模式合作。根据公司中报显示，公司药业制剂二车间项目已投产，其可为公司医药板块持续发展提供基础。在生命科学和诊断试剂业务方面，受抗原检测试剂盒产品下游需求萎缩影响，子公司营业收入及利润同比下滑。除试剂盒产品以外，子公司其他业务均实现稳步发展。我们看好公司在生命科学与医药类板块的长期布局，未来全球生命科学与医药行业仍具有持续成长性，公司在生命科学与医药类板块业务助力公司长期发展。

    　　公司科研优势明显，为公司持续发展奠定技术基础。公司致力于化学合成技术的研发与产业化，打造专业化科研创新平台，研究覆盖了有机合成、无机合成、高分子聚合、纯化等多个领域。公司凭借专业的科研平台以及优秀的研发团队，在半导体制造材料、聚酰亚胺材料、新能源材料、生命科学与医药产品等方面积累了丰富的科研成果。根据公司中报显示，公司现拥有超过8000 种化合物的生产技术，其中超过3000 种产品已投入市场，获得国内外发明专利580 余项。公司于2013 年被评为国家级企业技术中心，并承担了国家火炬计划项目。依托自身科研优势，公司能够快速响应下游客户需求，开发适应市场发展趋势的新产品并进行对应的小试和中试研究，迅速实现产业化并有效控制成本。我们看好公司先进的科研平台为公司带来的研发优势，其为公司产品能够快速满足市场需求提供有力保障。

    　　公司新材料业务布局加快，新建项目众多。根据2022 年3 月公司项目建设公告，公司计划投资18.05 亿元，用于扩增公司电子信息材料、特种工程材料及新能源材料产能，其中电子信息材料1150 吨/年，特种工程材料6500吨/年，新能源材料250 吨/年。电子信息材料产品包括PPI-01 产品（电子与显示用聚酰亚胺单体材料）、PPR-01 产品（半导体制程中清洗剂添加材料）、PLS-01 产品（显示用液晶单体材料）等，特种工程材料产品包括：PTP-01产品（热塑性聚酰亚胺材料）、PCM-01 产品（工程涂覆用助剂材料）等。新能源材料产品包括PBB-01 产品（新能源电池用电解液添加剂）、PBB-02 产品（新能源电池用电解液添加剂）、PBB-03 产品（新能源电池用电解液添加剂）等。项目建设周期为24 个月，预计项目完全达产年度可实现营业收入约17.50亿元，净利润约3.1 亿元。我们看好公司在新材料板块的全面布局，公司电子信息材料及环保材料等多业务驱动长期成长，公司有望打造成为领先的化工新材料定制平台。

    　　投资建议：我们预计万润股份2023-2025 年收入分别为48.73/60.82/71.51亿元， 同比增长-4.08%/24.80%/17.58% ， 归母净利润分别为8.20/10.09/12.07 亿元，同比增长13.68%/23.04%/19.58%，对应EPS 分别为0.88/1.08/1.30 元。结合公司9 月21 日收盘价，对应PE 分别为19/16/13倍。我们基于以下四个方面：1）我们看好公司在功能性材料板块丰富的产品布局，预计未来有望实现多领域共同发展。2）生医板块业绩受抗原试剂盒需求下降影响短期出现下滑，我们公司在生医板块的长期布局，其可为公司业绩增长提供长期动力。3）我们看好公司先进的科研平台为公司带来的研发优势，其为公司产品能够快速满足市场需求提供有力保障。4）我们看好公司在新材料板块的全面布局，预计项目的逐步达产可为公司开辟新收入增长曲线。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原料价格波动风险，需求不及预期风险，投资风险，汇率风险

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