牧原股份：生猪自养龙头。牧原食品股份有限公司始创于1992 年，历经30 年发展，现已形成集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰肉食为一体的猪肉产业链。目前公司生猪产能7601 万头/年、屠宰产能2900 万头/年。2022 年，公司生猪出栏达到6120 万头，同比增长52%；2023 年上半年，公司生猪出栏达到3026.5 万头，同比减少3.2%。

    　　精雕主业，经营管理领跑行业。公司成本控制始终位于行业领先水平，2023年7 月，公司养猪完全成本在14.3 元/kg 左右，低于行业平均近2 元/kg。生猪成本控制的核心不外乎在种猪环节提升生产效率、在育肥环节提升增重效率。1）育种：公司通过30 余年选育，已形成了遗传性能稳定、一致性好、适应性强、综合效益好的种猪群，并以此建立了独特的轮回二元育种体系。近年来公司种猪效率指标持续提升，PSY 已经从2 年前的24 提升至28，断奶仔猪成本从2022 年初的380 元/头降至当前的300 元/头。2）育肥：在公司自养的模式下，公司便于进行统一的猪舍设计、标准化的流程设计以提升管理效率。近年来，公司尤其发力于科技创新，以实现无人值守为主要方向逐步向饲料智能化、养殖智能化、屠宰智能化迈进，推动生产效率不断提高。

    　　投资收获期，精进成本内功。随着公司产能增速放缓，公司更加注重养殖效率的提升，从投资扩张期转入阶段性的内生成长期。近2 年公司养殖指标明显改善，养殖全程成活率由2022 年初的80%增至现阶段的87%左右，2023 年7 月份对比去年年底下降约1.2 元/kg。伴随优秀区域的管理经验复制和产能利用率的提升，公司有望逐步消解在扩张期产生的成本症结，继续挖掘成本潜力。成本下降对公司当前体量将带来客观利润，按7000万头、115 公斤计算，每1 元的成本下降带来的利润增量在80.5 亿元。

    　　延伸屠宰，开拓新成长点。公司自2019 年起投建生猪屠宰项目，产业链进一步延伸。截止2023 年上半年公司已在生猪养殖产能较为集中的地区成立25 家屠宰子公司，已投产10 家屠宰厂，投产产能合计为2,900 万头/年。2023 年上半年，公司共屠宰生猪552.2 万头，同比增长57.1%。

    　　2023 年，公司屠宰量预计在1,200 万头-1,500 万头，产能利用率有望达到41%-52%。牧原肉食建设以来，迅速与近万名客户展开合作，已得到荷美尔、九田家、永辉、盒马、叮咚买菜等客户的高度认可，达成深度战略合作。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年出栏量分别为7000、7500、8000 万头，归母净利润62.8、406.6、271.7 亿，同比分别-52.7%、+547.7%、-33.2%，当前对应2024 年估值仅4.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。

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