投资要点

    　　有别于市场：市场认为在行业增速下行的趋势下，公司主业缺乏成长驱动，估值难以提振。但我们认为存量格局下更需注重经营效率和竞争力。在重庆区域竞争趋缓的背景下，公司有望通过主业存量调改和会员系统的打造驱动同店增长超预期，线上化+供应链升级提振毛利率。混改带来的决策效能提升、激励机制改革和优质资源注入，提升公司的长期增长性和ROE 中枢。马消从利差盈利到金融科技切换，还未被充分定价。

    　　行业层面：线下客流复苏，区域格局改善

    　　商业从增量发展转向存量发展，流量从线上转向线下，全国性连锁零售转向区域性连锁，社区团购等新业态替代速度放缓，商业模式从赚毛利升级成服务+体验+销售。重庆区域零售正处在出清状态，龙头比拼精细化运营和区域规模经济，体现在坪效、人效和供应链能力，公司在市域竞争的龙头地位稳固。

    　　公司层面：混改落地，业态升级

    　　七年改革收官，优势整合，打开长期ROE 空间。两次改革精简股权结构，董事会决策效能提升，股权激励+高管增持绑定利益；组织扁平化变革，人均创收能力增强，费用率降低。混改后资源更多向会员经营和数字化系统投入，轻资产化，ROE 从2016 年8.8% 提升到23 年上半年16.5%，改革效能有望持续释放。

    　　四大业态融合发展，同店+净利率有望超预期。1）百货业态存量门店持续调改，体验升级，会员运营效果向好，22 年会员人数2200 万（vs 19 年560 万），会员销售占比60%，驱动同店收入增长；2）超市引入多点，嫁接供应链和门店管理，22 年坪效和毛利率同比提升，输出供应链能力贡献成长；3）电器渠道下沉，探索强管控加盟，有望轻资产化提升毛利率；4）汽贸业态巩固整车销售与衍生业务，提前布局新能源车业务。

    　　马上消费注入增长动能，形成估值切换。马消23H1 营业收入78.66 亿元，同增37.98%，仍在快速成长期。依托于全渠道场景，大数据优势明显，利用科技+AI赋能，提升经营精准度，金融科技属性有望重塑估值。

    　　盈利预测与估值

    　　2023-2025 年，预计公司营业收入219.11/228.82/237.98 亿元，同比分别+19.71%/+4.43%/+4.00%；马上消费金融股份有限公司盈利能力将持续增长，为重庆百货贡献投资收益 6.25/7.24/8.38 亿元。2023-2025 年归母净利润分别为15.35/16.53/18.51 亿元，同比分别+73.80%/+7.67%/+12.00%，对应 EPS 分别为3.78/4.07/4.55 元，对应PE 8X/8X/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济风险、政策监管变严风险、消费潜力风险、消费倾向风险等。

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