包装龙头行稳致远，多元布局。全球3C 包装龙头，内生外延积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，逐步摆脱单一行业周期影响，打开成长天花板。2014-2022 年3C 包装销售占比从88.1%下降至67.3%，前5 大客户占比从70.1%下降至38.4%。

    　　下游行业筑底回暖，业绩有望加速释放。1）3C：根据IDC 数据，2023Q2全球智能手机出货量为2.7 亿台（同比-7.2%）、降幅环比收窄7.4pct；3C消费呈现K 型弱复苏，品牌集中推新推动消费回暖，Counterpoint 预测苹果iPhone 15 系列备货量预计为8000 万台左右，伴随Q4 出货拐点到来，订单有望边际改善。2）酒包：2023H1 酒企库存达近年高位，伴随中秋国庆旺季来临，头部酒企发力活动，渠道费用直达C 端、有望提振下游需求。

    　　3）烟包：5 月8 日起新版烟包逐步投放市场，前期积压烟标订单有望加速释放，叠加中烟反腐力度持续加大，头部企业有望受益订单转移。4）环保纸塑：限&禁塑令趋严，海外市场先行，国内市场渗透率尚处低位（5%）、成长空间广阔，前瞻产业研究院预测2020-2025 年我国纸浆模塑市场规模CAGR 达47%。

    　　盈利能力领先行业，逐步进入修复通道。公司立足长远，持续完善产能布局建设，积极推动降本增效，产能投入进入收获期，盈利修复弹性空间大，叠加公司经营现金流稳健，潜在分红空间扩大。短期来看，原材料仍处历史低位，持续受益成本红利；长期来看：1）业务结构逐步优化：深度绑定3C 头部高附加值客户（2023H1 越南裕华、印度裕同净利率达29.7%、19.8%），叠加烟标、酒包、环保包装等新业务具备规模，驱动盈利中枢上移；2）智慧工厂成效已现：2022 年智能工厂成功经验加速复制，降费提效成果显著，2022 年人均创收/创利分别同比+11.6%/+48.3%至75.0/6.82 万元。3）产能布局进入收获期：资本开支增速趋缓，未来主要为维护性投入，2015-2022 年资本支出/折旧和摊销从4.5 下降至2.0。4）新客户导入逐步完成，未来增长由新客户向存量客户提升份额驱动，客户拓展相关开支有望缩减。

    　　投资评级：公司3C 包装龙头地位稳固，伴随行业逐步复苏、公司份额延续向上，且多元化产品结构持续贡献增量，成长路径清晰。我们预计2023-2025年公司收入分别为165.4/194.6/224.2 亿元， 同比+1.1%/+17.6%/+15.2%，归母净利润分别为14.5/18.7/22.1 亿元，对应PE 为15.8X/12.3X/10.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上升，下游消费复苏不及预期，下游客户压价，测算存在误差等风险。

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