三特索道是全国布局的景区索道龙头，公司核心项目质地优良、运营能力业界领先。疫后旅游业复苏促进“瘦身归核”成果释放，公司继23Q1 首次实现一季度淡季盈利后、23H1 扣非净利创历史新高，经营拐点明确，且武汉国资入主后协同发展可期。展望中长期，公司精心打造IP 矩阵和强复制力的产品模块，积极转型生态主题乐园综合运营商，多个储备项目有望成为新的增长引擎。结合短期复苏弹性与长期外延潜力，建议在景区板块中重点关注，首次覆盖给予“增持”评级。
全国布局的景区索道龙头，回归国资协同发展可期。三特索道是聚焦索道、拓展景区、向生态主题乐园转型发展的文旅上市企业。公司旗下项目遍布全国九个省份，2022 年索道营运/景区门票/酒店餐饮/温泉业务营收占比分别为65.1%/23.2%/4.1%/1.1%，其中索道营运是公司利润的核心支柱，即使在疫情影响下的2020/2021/2022 年也维持62.9%/63.8%/56.5%的高毛利率。上市以来公司控股股东经历了两次主要变更，2023 年6 月回归武汉国资控股，我们判断国资入主后上市公司治理结构将更加高效合理，并且国企考核趋严背景下上市公司有望在政府资源、资本资金、市场拓展、业务发展等方面获得股东支持。
旅游业如期复苏，景区索道趋于饱和。2023 年主要节假日数据显示旅游市场持续反弹，但旅游收入恢复程度滞后于人次、人均消费，仍处恢复通道，其中自然景区恢复节奏领先。景区索道虽然受益于资源政策壁垒具有较高的毛利率（成熟项目70%~80%），但由于景区资源有限和限价政策影响，行业量价难升、已进入存量竞争时代，2015-2022 年客运索道数量CAGR 仅1.8%，且增量主要为滑雪场索道。长期看，依赖门票、交通商业模式的景区公司存在成长瓶颈，多元化发展创造新增量为大势所趋。
跨域经营灵活配置，运营能力业界领先。三特索道在全国范围实现了自然山水型景区与城市主题乐园并重的合理产品布局，可以根据旅游市场趋势变化灵活向优势地区进行资源优化配置，外延能力显著优于其他背靠垄断性名山大川旅游资源的景区公司。虽然公司经营之初不具备顶级资源禀赋，但通过强运营能力培育出一批具有稳定盈利能力的优质项目。我们测算2025E 公司旗下八项核心项目净利润有望达3.43 亿元（若以2019 年为基数，未来3 年CAGR 约12.3%），成长潜力优于行业平均水平。代表性项目梵净山景区在公司品牌渠道深耕之下影响力不断提升，先后列入世界自然遗产名录、升级为国家5A 级景区，2009 至2019 年客流量CAGR 高达26.3%，现已跻身第五大佛教名山之列。
经营拐点明确，转型稳步推进。疫情前公司积极扩张、收入稳步增长，2013-2019年收入CAGR 为+12.0%，高经营杠杆下毛利率同步提升。而由于培育期项目长期亏损和高额财务费用拖累，公司利润端与收入背离，近十年扣非净利仅两年为正，且疫情期间亏损加剧。自2018 年确定“瘦身归核”战略以来，公司先后退出8 项资产、合计回笼8.51 亿元并减债降费，资产负债率自2017 年高点67.5%降至23H1 的33.2%，销售/管理/财务费用率自17H1 的5.7%/31.8%/14.5%分别降至23H1 的3.7%/21.5%/3.0%。2023 年以来旅游业复苏背景下“瘦身归核”成效得以充分释放，公司23H1 营收恢复至19H1 的120%；归母/扣非净利润分别为5089/6226 万元，在23Q1 首次实现一季度淡季盈利后、公司23H1扣非净利创历史新高。展望中长期，公司积极突破单一重资产索道经营模式，储备资源千岛湖牧心谷等项目有望在未来贡献业绩增量。
风险因素：宏观经济增速不及预期抑制旅游消费需求；所得税优惠政策延续性不及预期；自然灾害影响；索道安全事故风险；特许经营权无法续期的风险；旅游业务价格受限制或调低的风险；坏账风险；资产减值损失超预期风险。
盈利预测、估值与评级：三特索道是景区索道运营龙头，旗下项目遍布全国、核心景区质地优良、运营能力业界领先。短期看，公司经营拐点明确，“瘦身归核”战略效果显著叠加疫后客流复苏，公司23H1 扣非净利创历史新高；中期看，公司回归国资控股规范管理，国资考核趋严背景下协同发展值得期待；长期看，公司正突破单一经营模式、积极转型生态主题乐园综合运营商，储备项目有望成为新的增长引擎。我们认为旅游业全年有望延续景气，此后年份旅游业有望重回疫情前高速增长轨道，基于存量项目盈利预测，我们预计2023-25年公司归母净利分别为1.11/1.32/1.49 亿元，结合公司异地项目运营能力和国资控股后潜在的外延扩张，我们认为后续公司业绩具备较强的弹性动能和成长空间。结合相对估值法及DCF 估值法（详见正文），给予目标价17 元，首次覆盖给予“增持”评级。
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