核心观点：

    　　投资收益稳健增长，前三季度归母净利润同比+31.6%。公司前三季度实现归母净利润38.42 亿元（同比+31.6%），其中单三季度归母净利润17.44 亿元（同比+28.3%），主要系前三季度投资收益同比增加8.71亿元至40.59 亿元（同比+27.3%），其中雅砻江水电贡献绝大比例，同时新增收购国能大渡河10%股权，带动投资收益稳定增长。

    　　雅砻江电价提升超预期，缓解电量下滑压力。5-7 月雅砻江来水转枯，23Q1-3 雅砻江水电发电量619.51 亿千瓦时（同比-7.4%），其中Q3发电量同比-8.7%，但电价超预期，23Q1-3 上网电价为0.309 元/千瓦时（同比+12.0%），其中Q3 上网电价同比+14.7%，缓解电量下滑压力，或因雅砻江水电送苏上网电价上浮。电量方面，8 月以来雅砻江来水已恢复正常，我们测算雅砻江水电7-9 月发电量同比增速由负转正（7 月-48%、8 月-10.5%、9 月44.9%），最新三大水库水位均已接近正常蓄水位，两河口调节能力将充分发挥，为枯水期发电量提供保障。

    　　雅砻江推动水风光蓄一体化，新增收购国能大渡河10%股权。根据公司中报，截至6 月末雅砻江中游孟底沟等在建水电装机合计3.72GW，在建两河口抽蓄1.2GW；坷垃光伏（1GW）、腊巴山风电（0.26GW）已投产，在建风光1.43GW，水风光将成为雅砻江主要业绩增长点。公司新增收购国能大渡河10%股权，持股比例提升至20%，我们预计新增股权将为公司带来利润增量近2 亿元，同时大渡河多个在建水电站将于十四五期间投产。参股公司中核汇能业绩亦实现高速增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为46.9/52.5/55.3 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为14.5/13.0/12.3 倍。

    　　两河口调节能力凸显，新能源成长空间广阔。参考同业估值，给予公司2023 年17 倍PE，对应17.87 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益波动等。

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