事项：

    　　公司发布2023 年三季报，2023 年Q1-3 实现收入50.66 亿元，同比+ 0.77%；归母净利润4.59 亿元，同比-6.24%；扣非归母净利润4.43 亿元，同比-9.01%。

    　　单Q3 来看，公司实现收入18.60 亿元，同比+2.08%；归母净利润1.68 亿元，同比+26.81%；扣非归母净利润1.62 亿元，同比+11.11%。

    　　评论：

    　　东北降幅收窄，收入增长回正。公司单Q3 收入同比+2.08%，在需求弱复苏及基数压力减轻下增速实现转正。分产品来看，公司单Q3 主产品面包收入同比+0.25%，其中预计中保产品占比提升至20-30%。分地区看，Q3 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区销售收入分别实现收入4.14 /8.71 /5.56 /0.57 /1.87/1.10 /1.63 亿元，同比+2.45%/-0.73%/+3.61%/+9.20%/-1.72%/+4.12%/+14.78%，其中传统优势地区东北降幅环比收窄，华中、华南区域表现相对较好。此外，截止2023Q3 末期，公司经销商数量为988 个，环比新增17 个。

    　　毛利率改善叠加套保损失影响减退，业绩明显修复。公司单Q3 实现毛利率23.00%，同比+1.26pcts，环比-0.08pcts，推测主要系去年同期疫情点状反复，公司返货率处于较高水平及打折促销增多，而今年返货率及促销均有所好转。

    　　费用方面， 公司单Q3 实现销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.74%/1.96%/0.47%/0.37%，分别同比-0.37pcts/+0.17pcts/+0.04pcts/+0.25pcts，营收承压下整体费率略有上行。此外，公司去年因套保产生亏损，去年同期投资收益约为-1800 万元，而今年为200 万元，对业绩亦有一定增厚。最终公司单Q3 净利率同比+1.76pcts 至9.01%，扣非归母净利率同比+0.71pcts 至8.73%。

    　　低基数下经营表现逐步企稳，待需求进一步回暖带来经营弹性空间。年内看，随短保需求小幅复苏叠加报表基数进一步降低，预计Q4 公司营收小幅提速；而虽面粉成本仍处高位压制盈利水平，但退损及折扣可控，低基数下利润亦有望正增，公司经营逐步企稳。中期来看，短保需求复苏偏弱、传统优势渠道承压及行业竞争加剧等因素持续扰动公司经营，但一是面对渠道结构变化及行业竞争加剧的现状，公司正以包括适当推广休闲类/高性价比产品以匹配新兴渠道、提升产能/管理效率等举措应对；二是短保行业空间广阔、公司产能稳步扩张的核心逻辑未变（沈阳、泉州新工厂即将投产置换），待经济复苏需求进一步回暖，公司仍有弹性空间。

    　　投资建议：经营逐步企稳，压力之下摸索求变，维持“强推”评级。公司经营逐步企稳，而来年在需求复苏、渠道及产品调整下营收预期稳健增长，返货率/货折亦有望恢复至正常水平，盈利能力有望同步改善。我们维持23-25 年EPS 预测为0.39/0.45/0.53 元，对应PE20/18/15 倍。考虑公司全国化扩张稳步推进，全国短保龙头地位持续增强，且公司亦在积极摸索调整以应对渠道变化及竞争压力，建议紧盯需求变化及24 年中新一轮锁价期，有望带来积极催化，给予24 年约22 倍PE 估值，对应一年目标价10 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期、产能投放不及预期、市场竞争加剧、原材料涨价、食品安全问题等。

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