事件：桃李面包发布2023 年半年报，1H23 公司实现收入32.07 亿元，同比增长0.03%，实现归母净利润2.92 亿元，同比下滑18.46%，其中Q2 实现收入17.30 亿元，同比下滑1.32%，实现归母净利润1.53 亿元，同比下滑23.44%，业绩符合市场预期。

    　　消费承压+去年同期高基数拖累Q2 业绩，期待旺季需求修复。2023 年Q2 公司面包及糕点/粽子收入16.94/0.18 亿元，同比变动-2%/+31%，核心的面包类业务收入增速仍有承压，一方面，整体消费环境仍有待改善，另一方面，公司去年同期有部分保供需求，收入基数相对较高。品类上看，醇熟等明星产品收入继续获得稳步增长，主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、厚蛋香蕉烧蛋糕等新产品收入呈现较高速增长，公司依旧在持续推新，丰富品牌矩阵。此外，粽子收入同比增长较好，端午节前夕，桃李蒸粽正式上市，产品一经上市迅速抢占了北方大部分市场份额，贡献增量业绩。展望下半年，随着暑期旅游旺季到来，以及公司新品推动，业绩有望持续改善。

    　　华东区域收入增长减速，经营策略稳健推进。2023 年Q2 公司核心区域华北/东北/华东实现收入4.04/7.09/5.48 亿元，同比增长4.65%/ -4.59%/6.19%。从经销商数量上看，2023 年Q2 华北/东北/华东区域经销商数量为173/276/240 个，同比净增加8/2/4 个，华东市场收入同比增速放缓，推测系去年同期因保供导致基数较高，同时消费潜力未能充分释放。从单个经销商创收的角度上看，除华东区域外，各区域单个经销商创收均有下行压力。但公司维持经营定力，华东华南持续推动产能布局，期待未来收获成果。

    　　盈利能力有所承压，期待改善空间。2Q23 公司毛利率为23.08%，同比降低1.64pcts，Q2 面粉价格有所反弹，同时糖价维持高位，此外华东地区上海工厂向青岛工厂搬迁亦会增加一定费用，但整体上原料成本环比变动幅度较为可控，工厂搬迁完成后，产能利用率有望逐步恢复正常，后期毛利率有望改善。2Q23公司销售费用率/管理费用率同比提升0.45/ 0.49 pct 至8.09%/2.04%，系收入增长降速后规模效应减弱。综上，2Q23 公司实现归母净利率8.84%，同比降低2.25pcts 。我们认为，公司成本仍有充足的下降空间，同时持续推新有望推升吨价，未来外围市场成熟有望带来整体退货率降低，公司净利率仍有提升空间。

    　　盈利预测、估值与评级：尽管短期消费有待复苏，但公司战略及经营稳健推进，产能及利润均有释放空间，我们维持2023-25 年归母净利润预测为7.97/9.84/11.32 亿元，当前股价对应PE 为20/16/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料持续上涨，市场拓展不及预期，疫情反复。

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