公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，坚持“做精原料药、做强CDMO、做优制剂”的高端医药制造战略。短期来看，随着阶段性的原材料价格扰动因素逐渐消除，以及业务结构的优化，加上公司各业务盈利能力逐步改善，预计短期公司业绩持续稳健、增长确定性强；中长期来看，在公司研发、产能和人才的大力投入下，预计其原料药业务稳健，CDMO 和制剂业务有望维持快速增长趋势，未来2-3 年业绩成长的确定性较强。综上，我们给予公司2023年23 倍PE 估值，对应目标价24 元，维持“买入”评级。
公司2023 年前三季度业绩稳健增长，盈利能力逐步提升。公司2023 年前三季度实现营业收入85.00 亿元，同比增长12.57%；归母净利润8.51 亿元，同比增长29.53%；扣非归母净利润8.28 亿元，同比增长24.83%。23Q3 实现营业收入25.46 亿元，同比持平；实现归母净利润2.50 亿元，同比增长13.61%；扣非归母净利润2.33 亿元，同比减少4.91%。23Q3 公司扣非归母净利润增速慢于归母净利润的原因主要系：1）投资损失（主要为远期结汇损失）0.03 亿元，去年同期损失0.28 亿元；2）公允价值变动（主要为远期合约公允价值）损失0.10 亿元，去年同期损失0.31 亿元；3）财务费用为-0.19 亿元，去年同期为-0.74亿元（根据公司公告，因为去年同期人民币贬值相对较大，导致今年第三季度外币资产汇率变动收益同比减少约7400 多万元）。
盈利能力方面，2023 年前三季度公司毛利率为26.78%，同比提升2.41pcts；净利率为10.02%，同比提升1.32pcts；扣非净利率为9.74%，同比提升0.96pct。
我们预计主要是整体化工原料成本有所下降和业务结构中高毛利板块（CDMO和制剂）占比提升所致（根据国家统计局数据，2023 年7/8/9 月我国化工原料工业生产者购进价格指数同比分别下降6.1/4.6/3.6）。
2023 年前三季度， 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.06%/4.21%/5.69%/-1.04%，同比分别变化-0.17/-0.35/+0.33/ +0.62pct（累计变化+0.43pct）。
原料药稳健，制剂和CDMO 板块实现快速增长。
原料药板块2023 年前三季度实现营收59.9 亿元，同比增长8.8%；毛利率18.16%，同比提升1.13pcts。其中23Q3 实现营收17.8 亿元，同比下降8.81%；毛利率17.30%，同比提升1.12pcts。我们认为原料药中间体受供求关系影响，竞争相对充分，目前价格处于底部区间，未来随着公司产能的释放（根据公司公告，2023 年新建产能预计到2024Q1 API 基本完成验证，2025 年末才能实现大规模释放），加上公司工艺技术的持续改进和生产自动化水平的提升，竞争力有望进一步增强，预计将驱动公司原料药业务持续稳健增长；――制剂板块2023 年前三季度实现营收8.74 亿元，同比增16.48%；毛利率52.82%，同比提升0.68pct。其中23Q3 实现营收 3 亿元，同比增长 14.04%；毛利率57.48%，同比提升4.95pcts。根据其公告，公司预计2024-2025 年会有7-8 个制剂产品获批，2025-2026 年以后每年将有15-20 个产品获批；制剂获批节奏有望明显加速。
CDMO 板块2023 年前三季度实现营收16 亿元，同比增长 26.31%；毛利率 45.02%，同比增长4pcts。其中，23Q3 实现营收4.64 亿元，同比增长33.23%；毛利率45.65%，同比提升5.2pcts。公司在产品质量和研发效率方面处于行业领先水准。根据公司公告，公司2023 年前三季度CDMO 进行中项目644 个，同比增长 45%；其中，商业化项目259 个，同比增长23%，包括人用药项目176 个，兽药项目46 个，其他项目37 个；研发项目 385 个，同比增长 65%。
API 项目总数75 个（其中 17 个已经商业化，10 个正在验证阶段，其他 48 个处于研发阶段）。公司持续加大CDMO 能力建设（目前研发人员共有 700 多人，2023 年底横店研发中心将投入使用），我们认为公司凭借较强的API 业务能力，可以更好地发挥整体资产利用水平，降低综合成本，持续增加欧美客户群体，驱动CDMO 业务快速增长。
产业协同优势互补，合成生物学领域布局加速推进。2023 年10 月17 日，公司发布公告称与合生科技举行战略合作签约仪式，合生科技本次A+轮融资由普洛产投独家投资，投资金额为3000 万元，投资完成后普洛产投将持有合生科技约5.67%股权。合生科技是国内领先的兼具技术实力和产业落地前景的合成生物学公司，而公司在科技创新、医药制造和体系保障等方面都拥有较强的竞争优势，我们认为被视为“改变人类未来的关键技术之一”的合成生物学具有巨大的发展空间，公司与合生科技的战略合作是产业高度协同和优势高度互补的合作，将为推进双方在合成生物学领域的产业发展增添强大的市场竞争优势。公司将携手合生科技在合成生物学方面的研发实力，进一步加快推进公司合成生物学领域的布局，助力公司业务长远发展。
风险因素：海外出口受挫风险；CDMO 业务推进不及预期风险；原材料价格快速上涨风险；外汇汇率大幅波动风险。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司业绩整体稳定增长趋势，我们维持公司2023-2025 年EPS 预测分别为1.04/1.27/1.52 元，现价对应PE 为15x/12x/10x，可比公司（九洲药业、康龙化成、药明康德、凯莱英）2023 年Wind 一致预期PE 平均值为24 倍。我们认为阶段性原材料价格波动，不改公司中长期稳健发展态势，公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，在研发、产能和人才的大力投入下，预计公司原料药业务稳健，CDMO 和制剂业务有望维持快速增长趋势，未来2-3 年业绩成长的确定性较强，公司利润水平也有望逐季回升。
我们给予公司2023 年23 倍PE，对应目标价24 元，维持“买入”评级。
更多精彩大盘资讯敬请期待！
