业绩、估值底部已现，边际修复可期。曲美家居自2018 年收购全球舒适椅龙头Ekornes 以来，管理及供应链能力持续革新，Ekornes 品牌力、生产力、渠道力强劲，为公司贡献主要收入增长。2023H1 公司实现营业收入19.47 亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57 亿元，俄乌冲突及通胀背景下海内外需求承压、原材料价格大幅提升、加息抬升境外债券成本，此外供应链调整及债务置换产生一次性成本开支，多重因素叠加导致上半年公司收入及利润低至冰点。从当前时点看曲美，困境反转信号渐明：

    　　Ekornes：盈利触底，订单边际回暖。2023 年以来海外需求企稳、家居去库节奏推进，2023Q2 起Ekornes 欧美地区收入降幅收窄、订单已恢复正增长；盈利方面，目前高价原材料库存已基本消耗，全球海运价格处于下行通道，盈利弹性有望显现，且Ekornes 挪威工厂自动化生产领先行业，预计短期负面因素消退后成本优势进一步凸显。从增量角度看，Stressless 非舒适椅品类加速渠道渗透，北美买手模式+全品类推进渠道下沉，中国市场优异单店模型助力市场拓展，增长前景可期。

    　　曲美家居：品牌焕新，经营稳健复苏。公司品牌焕新成效渐显，一方面聚焦消费者需求进行新产品系列、全屋空间开发，另一方面重视线上内容资产打造，“墩墩沙发”新品逐渐打通线上内容种草-独立站成交链路，下半年有望贡献增量；此外，国内“金九银十”家居消费旺季来临，且伴随政策落地、竣工乐观、二手房成交良好，我们预计直营及大宗渠道增长稳健，预计全年国内收入降幅收窄。

    　　负债缩减、资产盘活，报表有望优化。2018 年以来公司先后通过引入战投、股权融资、债务置换等方式化解并购债务风险，2023H1 有息负债规模为32.17 亿元（境内/境外分别为13.5 亿元/18.7 亿元），债务结构持续优化。目前公司年化利息费用支出在2 亿元以上，主要系全球金融市场加息抬升境外有息负债成本。我们预计伴随后续全球金融市场加息告一段落，且海内外经营情况好转、股权融资落地叠加土地资产出租为公司现金流形成有益补充，债务压力预计进一步缓解。

    　　盈利预测与投资评级：伴随海内外经营复苏，我们预计经营利润稳步恢复，且伴随股权融资、土地出租、利率高位回落等利好因素陆续兑现，年化利息费用有望逐步缩减。我们预计2023-2025 年归母净利润为-1.1 亿元/2.0 亿元/3.5 亿元，2024-2025 年对应PE 为15X/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球金融市场加息延续，地产延续下行，下游需求恢复不及预期，原材料及海运费价格波动，科创园招商入驻不及预期。

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