三季度归母净利润环比下滑45.2%；维持“增持”山西焦煤3Q23 实现归母净利润11.2 亿元，同比下滑61.9%，环比下滑45.2%。利润下滑主要受到期间焦煤价格下行影响，尤其是长协焦煤价格的大幅下调，以及包括焦炭在内的非煤业务盈利表现较弱影响。自8 月底以来受国内煤矿主产地事故频发影响，煤炭价格出现了淡季逆势反弹的行情。但我们认为随着生产的陆续恢复，在整体煤炭需求端缺乏亮眼表现的环境下，市场情绪将随着前期基本面结构性偏紧局面的改善而逐渐回落，同时焦煤的下游钢铁行业短期内仍受地产行业影响，焦煤需求改善仍待观察。维持山西焦煤的“增持”评级，目标价10.1 元，基于7.3x 2024E PE，与2019 年来平均PE 一致，2023-25E EPS 为1.63/1.39/1.23 元。

    　　价格下调&成本上涨，3Q23 毛利收缩

    　　三季度在宏观利好信号释放以及煤炭行业供应端扰动的共振下，山西主焦煤市场均价环比提升200 多元至1,780 元/吨，但公司的煤炭销售结构中长协销售占比约80%，3Q23 长协价格指数大幅下滑310 元/吨（三季度长协价格基于二季度平均市场价格），对公司盈利产生较大影响。此外公司三季度成本方面也有一定压力，3Q23 公司营业成本为85.6 亿元，环比增加13.7%。

    　　销售/管理/研发三费环比增加32.7%（3.9 亿元），其中管理费用环比上涨28.1%（2.2 亿元）至10.2 亿元。3Q23 公司毛利环比下滑13.3%，毛利率环比下滑6.4 个百分点至34.9%。

    　　短期生产干扰刺激煤价反弹，但价格抑制因素并未本质消除我们认为近期整体煤炭价格淡季反弹的主要驱动来自于主产地生产事故引起的市场情绪发酵以及非电用煤的结构性短缺。但我们认为随着停产煤矿的陆续恢复，供应扰动对于煤价的刺激作用将有所减弱。作为本轮煤价弹性的核心，化工煤即将进入淡季行情，整体市场情绪将有所回落。对于焦煤而言，短期内下游钢铁行业也面临着行业持续亏损而增加的主动停产检修，需求或仍承压。此外，来自蒙古、俄罗斯以及澳大利亚的持续高位进口量也将在一定程度上抑制着焦煤价格向上的动力。

    　　风险提示：供应扰动超预期；钢铁需求超预期。

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