公司2023 年三季度业绩大增，主要得益于行业吨铝利润拉阔以及公司原铝产量增加。我们预计后续两者有望维持高位，公司四季度业绩值得期待。同时，公司持续推进重点项目，受让云铝产能指标，铝产业链布局不断强化。我们维持公司2023-25 年归母净利润预测为72.7/91.1/113.3 亿元。维持公司A 股目标价8 元/股，H 股目标价5 港元/股，维持公司A/H 股“买入”评级。

    　　 2023 年三季度业绩同比环比大增。2023 年三季度，公司实现营收543.4 亿元，同比下降20.9%，环比下降19.8%；实现净利润36.1 亿元，同比上升57.3%，环比上升34.6%；实现归母净利润19.4 亿元，同比上升105.4%，环比上升20.7%。2023 年前三季度，公司实现营收1884.0 亿元，同比下降17.2%；实现净利润92.0 亿元，同比下降16.4%；实现归母净利润53.5 亿元，同比下降0.9%。三季度业绩同比和环比大增主要得益于行业吨铝利润的同比和环比大幅上升以及公司原铝产销量的环比增加。

    　　 产量环比增加叠加吨铝利润上行驱动公司业绩增长。2023 年前三季度，公司生产冶金氧化铝1246 万吨，同比降低7.3%；精细氧化铝283 万吨，同比上升6.2%；原铝（含合金）493 万吨，同比下降3.8%；煤炭969 万吨，同比上升19.2%。

    　　2023 年第三季度，公司生产冶金氧化铝423 万吨，同比/环比-3.6%/-0.5%；精细氧化铝95 万吨，同比/环比+8.0%/+23.4%；原铝（含合金）187 万吨，同比/环比-0.5%/+22.2%；煤炭347 万吨，同比/环比+35.5%/-1.4%。前三季度原铝产量同比下降主要受云南以及贵州地区减产影响。第三季度，随着公司旗下云铝股份和贵州华仁完成复产，公司原铝产量环比显著上升。同时，根据上海有色网数据，2023 年三季度行业吨铝利润均值达到2878 元，同比上升2426 元，环比上升763 元。量价齐升推动公司三季度业绩上升。我们预计四季度行业吨铝盈利及公司原铝产量将会维持高位，公司四季度业绩值得期待。

    　　 重点项目加快实施，铝产业链布局不断强化。铝土矿方面，公司加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100 万吨。氧化铝及电解铝方面，广西华N二期200 万吨氧化铝项目顺利推进，内蒙古华云三期42 万吨电解铝项目开工建设。配套产业方面，银星能源宁东250MW 光伏项目并网发电、贺兰山91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等5 个分布式光伏发电项目启动建设；中铝碳素包头12 万吨预焙阳极建成投产，抚顺铝业9.5 万吨炭素点火启动。下游行业方面，公司新立项精细氧化铝项目12 项，锂电池隔膜材料、微粉氢氧化铝项目开工建设。

    　　 受让云铝股份产能指标，产能及成本优势有望深化。2023 年8 月22 日，云铝股份公告称拟将10 万吨电解铝指标（评估价值6.02 亿元）以非公开协议方式转让给公司下属中国铝业青海分公司，目前正在履行国资备案程序。上述指标预计将用于青海分公司600kA 电解槽产能置换升级项目。致力于淘汰落后产能，合理布局现有产能，将产能转移到优势地区，公司成本竞争力有望持续深化。

    　　 风险因素：铝产品价格波动导致的业绩波动风险；原材料和能源价格波动导致的业绩波动风险；公司产能扩张进度不及预期的风险；海外项目经营的政策风险；用能结构相关的政策趋严风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司2023 年三季度业绩大增，主要得益于行业吨铝利润拉阔以及公司原铝产量增加。我们预计后续两者有望维持高位，公司四季度业绩值得期待。同时，公司持续推进重点项目，受让云铝产能指标，铝产业链布局不断强化。我们维持公司2023-25 年归母净利润预测为72.7/91.1/113.3 亿元。选取云铝股份、天山铝业和南山铝业作为可比公司，当前可比公司2023 年预测EV/EBITDA 均值为4.8 倍。考虑到公司具备行业龙头地位，给予公司A 股2023 年8 倍EV/EBITDA 估值，维持目标价8 元。考虑到相对较弱的流动性导致H 股相较于A 股存在一定的折价，维持公司H 股2023 年目标价5 港元/股。

    　　维持公司A/H 股“买入”评级。

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