投资要点：

    　　公司公布2023 年三季报，业绩超预期。据公司公告，1）23Q3 单季实现营收217.22 亿元，同比增长9.72%，归母净利润6.92 亿元，同比增加48.52%，扣非归母净利润6.87亿元，同比增长43.29%。2）23 年Q1-Q3 实现营业收入620.66 亿元，同比增长15.93%，归母净利润19.64 亿元，同比增长44.87%，扣非归母净利润19.79 亿元，同比增长43.99%。

    　　渠道驱动营收增长，经营性现金流持续提升。据国家统计局数据，23 年7、8、9 月金银珠宝终端社零同比-10.00% / +7.20% / +7.70%，除7 月受到基数影响外，三季度黄金珠宝消费呈现较好景气度。老凤祥作为黄金珠宝头部品牌，受益于行业景气度，根据公司公告，23Q3 实现营收217.22 亿元，同比增长9.72%，增速环比提升6.54pct。同时老凤祥坚持市场开拓力度，持续推进渠道下沉、做精做细市场，不断提升市场覆盖面和占有率。

    　　我们认为公司9 月订货会成绩可观，加盟商拿货补货意愿强，应收账款三季度期末余额比期初余额增加60 亿元。前三季度经营活动产生的现金流量净额持续上升，较去年同期增加38.96 亿元，同比增长120%，经营质量和盈利能力有质增强。

    　　公司规模优势持续显现，盈利能力稳步提升。据公司公告，23 年前三季度公司综合毛利率为8.12%，同比增加0.81pct，23Q3 综合毛利率为7.50%，同比增加0.83pct，均有提升。在毛利率改善同时，公司以加盟为主经营模式进一步发挥规模效应，费用水平持续下行，前三季度公司期间费用率为2.05%，同比下降0.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.10pct/-0.01pct/-0.00pct/-0.08pct；23Q3 公司期间费用率为1.59%，同比下降0.56pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.48pct/-0.06pct/-0.00pct/-0.02pct。综合影响下，公司23 年前三季度归母净利润率为3.17%，同比提升0.63pct，23Q3 归母净利润率为3.18%，同比提升0.83pct，盈利能力稳步提升。

    　　全新门店和品牌形象打造消费新场景，国改和内部治理逐步推进释放经营活力。23 年公司融合中国传统喜庆文化，深度挖掘不同类型个性化消费者群体的需求点，总结提炼出婚嫁、添丁、金榜、晋升、乔迁、庆生、团圆、吉庆等“人生八喜”，推出全新的消费场景和细分品牌形象：“凤祥喜事”――“老凤祥喜庆主题店”。看好公司通过全新品牌和门店形象，增强品牌传播力和影响力。此外，根据公司公告，公司国改目前处在稳步推进过程中，为推进国有控股企业混合所有制改革发展，23 年3 月至今工艺美术基金出让持有的部分非国有股股权，老凤祥先后引入多家产业基金，逐步解决股权遗留问题，同时，老凤祥实践总经销入股，深度利益绑定优化经销模式，提升老凤祥经营体系长期稳定性。

    　　上调盈利预测，维持“买入”评级。目前，受地缘冲突等影响，国际金价已于十月中旬起有所回升，呈现V 形走势，但短期调整压力仍存。根据金价查询网数据，国内首饰品牌金价重返600 元/克，国内外黄金价差缩小，出现向历史均值回归态势。我们认为，黄金珠宝长期消费趋势不会过多受到短期金价波动影响。老凤祥是黄金珠宝头部企业，持续创新开发新产品，拓宽产品品类，适应并引导市场消费需求变化。我们预计公司未来将继续通过加盟轻资产模式来拓展渠道，优化品类结构，加速提升市场渗透率。我们上调盈利预测，预计2023-2025 年EPS 分别为4.50/5.04/5.60 元（原值4.21/4.74/5.25 元），对应PE分别为13/11/10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；展店速度不及预期；金价长期下跌。

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