事件：公司发布2023 年三季报：2023Q1-Q3 公司营收1884.04 亿元，同比-17.23%，归母净利53.52 亿元，同比-0.85%；扣非归母净利49.3 亿元，同比+10.76%；2023Q3 营收543.42 亿元，同比-20.85%，归母净利19.36 亿元，同比+105.35%，环比+20.7%；扣非归母净利20.46 亿元，同比+233.8%，环比+60.52%。

    点评：原铝量价齐升助力Q3 业绩释放

    （1）量：23Q1-Q3 原铝产量493 万吨，同比下滑3.78%；氧化铝产量1246 万吨，同比下滑7.35%；煤炭产量969 万吨，同比增加19.19%；外售电厂销售量113 亿kwh，同比下滑1.74%。单季度看，23Q3 原铝产量187 万吨，环比增加22.2%，主要因为云南复产，云铝贡献主要增量；氧化铝产量423 万吨，环比-0.5%；煤炭产量347 万吨，环比-1.4%。

    （2）价：Q3 铝价18839 元/吨，环比+320 元/吨，氧化铝价3068 元/吨，环比-15 元/吨。烧碱均价3515 元/吨，环比+198 元/吨，石油焦均价1586 元/吨，环比+137 元/吨，动力煤均价866 元/吨，环比-48 元/吨。据此测算 Q3 电解铝吨利润环比增加182 元/吨，氧化铝吨利润环比减少35 元/吨。

    （3）毛利回升带动Q3 业绩环比增长。归母净利润环比看，增利项：毛利（+18.4亿元），主要是铝价回升，叠加云南复产，原铝量价齐升助力Q3 业绩释放；减利项：费用及税金（-5.4 亿元），其他/投资收益等（-1.4 亿元），公允价值变动（-1.3 亿元），所得税（-1.4 亿元）、少数股东损益（-6.0 亿元）。

    未来看点：未来有电解铝资产整合预期，价值有望重估（1）产业链一体化布局，未来有电解铝资产整合预期。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善，公司电解铝产能790 万吨，权益产能约476 万吨。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力，产能扩张较快。

    （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，保障电解铝供应责任下，有望成为行业海外扩张的主体，而国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。

    投资建议：随着需求逐步改善，电解铝行业β渐现，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2023-2025 年将实现归母净利73.24 亿元、96.18亿元和118.52 亿元，对应现价的PE 分别为14、11 和9 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：氧化铝、电解铝价格下降超预期；电解铝资产整合进展不及预期。

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