事件：甘源食品发布2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营收13.14 亿元，同比+35.56%，实现归母净利润2.14 亿元，同比+139.21%。其中2023Q3 实现营收4.87 亿元，同比+37.27%，实现归母净利润0.95 亿元，同比+95.31%。

    　　Q3 收入符合预期，零食渠道和电商渠道保持快速增长。2023Q3 公司营收同比+37.27%，收入增速符合预期。其中零食渠道保持较快增长，月度销售额持续爬坡。电商渠道在7-8 月整顿产品价格体系后，9 月恢复较快增长。高端会员店渠道表现较为平稳。公司持续调整传统商超渠道的产品规格和矩阵，在商超客流下降的情况下逆势取得正增长。

    　　Q3 利润增速超预期，经营效率有所明显。2023 前三季度公司毛利率为36.32%，同比+2.37pct，2023Q3 公司毛利率为37.55%，同比+0.41pct，主要为棕榈油采购成本同比略有下滑，同时安阳工厂已逐步实现月度盈亏平衡。2023Q3 公司期间费用率为13.83%，同比-5.57pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.92%/3.45%/1.31%/-0.85%，同比-1.03/-1.45/-3.08/-0.01pct，研发费用率明显下降系去年同期基数较高，Q3 销售费用率下降主要由于费用投入节奏调整。10 月随着调味坚果的新规格和品项上市，预计Q4推广投入有所加大。2023Q3 政府补助大幅增加，叠加毛利率改善和费用率优化，净利润率同比提升5.76pct 至19.40%，净利率创历史新高。

    　　拟回购股份用于员工激励提升积极性。公司发布公告拟以不超过102 元/股(含)的价格回购6000 万元-1.2 亿元(含)的股份，按回购价格上限计算，预计回购58.8 万股-117.65 万股，用于实施员工持股计划或股权激励计划。公司上一轮员工持股计划为2022 年4 月公布的22 年员工持股计划，随着公司23 年销售组织架构调整，原有的员工持股计划未覆盖公司新引入的销售骨干，因此本次股份回购后实施的激励计划有望进一步覆盖公司核心骨干团队，提升员工积极性。

    　　新渠道拓展和产品结构优化推动加速成长，公司积极拓展零食专卖店、商超会员店等新渠道，目前已与40 多个零食系统进行接洽，并与多个会员店系统达成合作，渠道的加速拓展有望推动公司业绩增长；同时随着公司对产品结构的梳理，围绕不同渠道有适配的规格和产品线，老三样有望重回增长。调味坚果在扩充规格和品项后，有望加快进入商超和流通渠道，公司有望进入新成长阶段。安阳工厂随着产能利用率提升，有望逐步实现盈利。棕榈油成本同比去年明显改善，全年利润弹性有望加速释放。

    　　投资建议：短期随着渠道聚焦零食专营、高端会员店系统，安阳工厂产能的释放和口味坚果的增长，有望推动业绩释放。中长期，关注公司渠道拓展、产品结构梳理后带来的增量。我们预计23-25 年收入增速至37%/26%/25%，归母净利润增速分别为81%/28%/28%，EPS 分别为3.08/3.95/5.07 元，对应PE 分别为22x/17x/13x，我们按照2024年业绩给予22 倍，一年目标价87 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨，渠道拓展不及预期，食品安全问题。

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