投资要点：

    　　事件：公司发布2023 年三季报，23Q1-3 公司实现营业收入186.5 亿，同比下降2.3%，归母净利润43.3 亿，同比下降7.25%，扣非归母净利润41.52 亿，同比下降7.7%。测算，23Q3 单季度实现营业收入56.85 亿，同比增长2.2%，归母净利润12.3 亿，同比下降3.2%，扣非归母净利润11.8 亿，同比下降1.9%。我们在业绩前瞻中预测23Q3 收入与利润分别同比增长2%与5%，收入符合预期，利润低于预期。

    　　投资评级与估值：考虑到公司销售变革，开始生产部分定制产品，略下调盈利预测，预计2023-25 年归母净利润分别为61.5 亿、72.0 亿、84.9 亿（前次64.2 亿、74.9 亿、88.5亿），分别同比变化-1%、+17%、+18%，最新收盘价对应2023-25 年PE 分别为34x、29x、25x，维持增持评级。短期看，下游餐饮需求恢复有助于渠道库存去化，库存水平有望继续优化。中期看，公司已捋清餐饮行业发展变化，着手推进改革调整，有望完善餐饮客户与渠道类型。长期看，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。在改革调整落地后，看好公司重回成长通道，建议把握股价回调带来的中长期机会。

    　　23Q3 部分品类、区域收入环比改善，库存水平持续优化。根据23 年三季报，分品类看，23Q3 单季度公司酱油、调味酱、蚝油分别实现收入28.3 亿、5.3 亿、10.2 亿，分别同比-2.8%、-4.9%、2.3%；23Q3 其他调味品实现收入8.9 亿，同比增长38.6%。分区域看，23Q3 单季度公司东/ 南/ 中/ 北/ 西部的收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%。渠道方面，23Q3 公司经销商为6775 家，环比23Q2净增加19 家。渠道库存方面，三季度公司继续库存去化，预计平均库存1.5-2 月，但各地区有所分化，关注四季度整体库存去化趋势。展望23Q4 及24 年，我们认为23 年属于公司的调整过渡期，首先，降低渠道库存，让经销商轻装上阵备战来年；其次，稳固自身三大核心品类，拓展醋与料酒；再者，渠道资源倾向大商，从而稳固渠道优势，随货返点调整为核销制，费用有效投入终端建设；最后，销售变革，带动供应链、架构等全面改革，顺应未来餐饮定制化需求趋势，关注24 年变革进度与成效。经过23 年的调整与摸索，公司有望夯实中长期发展竞争力，再次重回双位数增长通道。

    　　23Q3 盈利能力同比略降。根据23 年三季报，23Q3 单季度公司毛利率为34.5%，同比下降0.7pct，主要系1）销售变革，开始生产部分定制产品，2）白糖上涨。费用率方面，23Q3 年公司销售/管理/研发/财务费用率为5.6%/2.4%/2.5%/-1.8%，分别同比变化-0.3pct/+0.1pct/-0.3pct/0.8pct。综上，23Q3 单季度公司归母净利率为21.68%，同比下降1.2pct。

    　　股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量

    核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题

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