3Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：单3Q23 营收同比增长6.5%；销量/ASP/吨成本分别同比+5.3/1.1/3.4%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比5.4/6.2%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比-1.1/+0.4/-1.3/-0.1/-0.0ppt。3Q23 结构升级偏缓慢，ASP 增长略低于我们预期，利润增长基本符合预期。

    　　发展趋势

    　　三季度销量恢复明显，结构升级偏缓慢。由于去年同期优势市场新疆市场开放度不高，受益于去年低基数，今年三季度整体销量恢复良好，整体销量同增5.3%，远超同业平均销量三季度下滑中位数的表现。但由于新疆市场整体产品以中端乌苏为主，因此整体产品结构升级不明显。根据公告，前三季度中端产品销量增速达12.37%，而高端销量仅同增0.82%，导致ASP增长也弱于同业水平。

    　　公司整体成本处可控范围内，但由于结构升级缓慢，带动盈利能力改善空间有限。单三季度吨成本涨幅略大于上半年，但考虑到季度之间的波动性，预计全年吨成本涨幅依然在2%左右。由于结构升级有限，ASP 的增长无法覆盖吨成本上涨，导致单三季度毛利率下降1.1ppt。得益于公司强大的费用把控能力，单三季度期间费用率下降0.9ppt，对冲了毛利率的下降使得归母净利率同比持平。

    　　展望明年，我们预计升级仍将缓慢持续，成本控制能力可能进一步增强。

    　　需求端升级的惯性，以及夜场等高端渠道的进一步开放和消费力缓慢提升仍可带动公司产品结构缓慢升级。且明年原材料价格可能有一定的下降趋势，也可带动公司盈利能力抬升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司升级基数较高，升级节奏相对放缓，下调2023/2024 年盈利预测-3/8%至14.5/16.8 亿元，对应净利润同比增长14.8/15.5%，维持跑赢行业评级。我们下调目标价8.9%至103.9 元，对应2023/2024 年34.7/30.0 倍P/E，较当前股价有25.2%的上行空间。当前股价对应2023/2024 年27.7/24.0 倍P/E。

    　　风险

    　　成本上涨，竞争加剧，提价不畅，渠道管理不善，食品安全等。

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