本报告导读：

    23Q3 业绩符合预期，中国区业绩受益旺季改善明显，海外单季扭亏为盈，利润率已经实现明显改善，但后续仍有较高提升空间。

    投资要点：

    业绩符合预期 ，增持。考虑行业供需情况及公司自身效率提升节奏，下调23/24/25 年EPS 至1.16/1.60/1.89（-0.16/-0.09/-0.37）元，给予24 年高于行业平均30xPE，下调目标价至46.80 元。

    业绩简述：公司23Q3 实现营收41.56 亿/+33.63%，归母净利4.52 亿/+167.8%，归母扣非净利4.29 亿/+238.02%，23Q1-Q3 实现营收109.62亿/+32.71%，归母净利9.75 亿，归母扣非净利8.02 亿，22 年同期亏损1.19 亿。

    中国区业绩逐季加速，海外单季实现扭亏。①中国区（四个分部加总计算）业务表现经历了逐季环比明显加速，归母净利润Q1-Q3 恢复至73%/179%/207%），截止Q3 中国区业绩为10.03 亿，相比19 年+43%；②测算23Q3 单季加盟门店综合佣金率相比19Q3 明显提升，表明锦江CRS 收费推进在财务上仍有体现；③海外本季实现扭亏为盈，前三季度总计亏损2042 万欧符合预期，海外旺季恢复度回暖是核心原因，海外管理层调整和效率提升也开始有所贡献。

    利润率明显改善，但仍有提升空间。①SG&A 费用率为23.5%，为2020 年以来最低，在财务费用从19Q3 的2.0%提升至4.7%情况下，营业利润率提升至16.9%，为2017 年以来最高；②高利润率加盟占比的结构性因素和效率改善因素皆有，但效率仍有进一步提升空间。

    ③后续CRS 收费提升、效率改善等有望贡献增量。

    风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

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