三七互娱发布三季度业绩，9M23 营业收入120.4 亿元，同比+3.12%；归母净利润21.9 亿元，同比-2.85%；扣非后净利润20.8 亿元，同比-6.01%。分季度看，Q3 营业收入42.8 亿元，同比+19.42%，环比+7.17%；归母净利9.7亿元，同比+72.06%，环比+114.01%；扣非后净利润9.6 亿元，同比+69.64%，环比+116.22%。我们认为三七互娱运营发行能力在国内和海外均保持领先地位，已发行的小程序游戏表现不俗，自研新品将于近期上线，存量产品进入增长期。维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　新品游戏释放利润，存量产品持续稳健。2023 年7 月起，三七互娱代理发行的《寻道大千》基本稳居微信小游戏畅销榜榜首，根据GameLook，其港台服版本《小妖问道》APP 于8 月上线，畅销榜排名最高来到第6名。根据七麦数据，9 月公司代理游戏《凡人修仙传》iOS 畅销榜排名最高来到36 名。此外，公司不断提升《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles ＆Survival》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等多款海内外在运营产品的生命力，有望进一步贡献业绩增量。

    　　游戏产品储备丰富，自研新品将于近期上线。公司自研产品储备中已有多款游戏获得版号：女性向游戏《扶摇一梦》、MMORPG 游戏《空之勇者》以及卡牌类游戏《龙与爱丽丝》，其中《扶摇一梦》将于11 月3 日上线iOS 平台，11 月17 日上线安卓各平台；未获版号的自研储备较多，其中有多款小游戏，均定位全球发行。代理/定制储备中已获版号产品较多，此外还有多款计划境外发布产品。

    　　毛利率小幅提升，销售费用率小幅缩减。23Q3 公司毛利率80.39%，同比+2.25 ppts；销售/管理/研发费用率分别为48.60%/ 3.90%/ 4.32%，同比-2.85ppts/+0.45 ppt/-2.32 ppts。销售费用率同比下滑主要原因为《凡人修仙传》等新品于23Q3 进入增长期，营销费用缩减，释放利润。

    　　估值

    　　我们认为三七互娱运营发行能力在国内和海外均保持领先地位，自研实力较强；获版号产品储备数量多，已发行的小程序游戏表现不俗，利润贡献预计将逐步体现在报表中，自研新品将于近期上线，存量产品进入增长期。考虑到已上线产品销售费用支出较高，我们调整2023/24/25 年归母净利润至31.48/36.22/41.27 亿元，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

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