公司发布2023 三季报：2023Q1-Q3 实现收入29.84 亿元（同比+19.9%），归母净利润3.97 亿元（同比+20.0%），扣非归母净利润3.79 亿元（同比+19.7%）；单Q3 实现收入11.23 亿元（同比+27.2%），归母净利润1.61亿元（同比+55.3%），扣非归母净利润1.59 亿元（同比+55.8%）。整体表现符合预期。

    　　产销景气，价盘逆势稳增。根据我们测算，受益于新增产能爬坡，产销持续创新高，Q3 销量超8 万吨（环比约+1 万吨），均价约为11000 元/吨（环比约+200 元/吨），吨净利约2000 元/吨（环比基本持平）。吨净利环比维持稳定主要系，1）高价钛白粉Q3 入库（钛白粉Q2 均价环比+4%），2）新增研发费用&信用减值（谨慎性计提）合计约1500 万（还原后吨盈利环比提升）。此外，浆价回暖&低价浆仍入库，预计木浆贸易止亏。公司切入海外核心客户供应链，凭质量&性价比优势持续扩张份额，2023H1 外销收入同比+72%，占原纸销售比例约26.7%，预计Q3 外销占比进一步提升。

    　　产品结构扩张，成长空间广阔。2023 年6 月公司8 万吨装饰原纸新增产能顺利落地，设计产能达35 万吨，我们预计2023 年公司产销量有望达约30+万吨。展望未来，公司仍有40 万吨特纸产能有待释放（含装饰原纸），预计2024-2025 年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸，成长路径清晰。

    　　盈利能力稳步改善，费用管控优异。Q3 毛利率为20.6%（同比+5.0pct，环比+1.8pct），净利率为14.3%（同比+2.6pct，环比+0.8pct）。尽管钛白粉价格提升&季度内费用波动，但低价浆入库&价盘高位稳增，盈利能力稳步改善。从费用表现来看，单Q3 期间费用率为4.9%（同比+2.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/1.2%/3.5%/-0.4%（同比+0.3pct/+0.1pct/+1.3pct/+1.0pct），季度费用略波动，但整体仍维持稳定。

    　　现金流&营运能力略承压。2023Q1-Q3 净经营现金流为-0.44 亿元（同比-4.21 亿元），单Q3 为-1.31 亿元（同比-1.05 亿元），现金流略承压预计主要系增加原材料采购。营运能力方面，截至2023Q3 应收账款周转天数为48.68 天（同比+5.01 天），应付账款周转天数为79.01 天（同比-17.77天），存货周转天数为90.70 天（同比-1.95 天）。

    　　投资评级：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.7、6.8、7.5 亿元，对应PE 估值12.6X、10.6X、9.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：成本超预期波动，需求复苏不及预期。

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