事件：公司发布2023 年三季报，2023 前三季度实现营收10.73 亿元，同比增长31.7%；归母净利润亏损0.35 亿元。2023Q3 实现营收3.05 亿元同比增长43.3%，实现归母净利润0.03 亿元，同比扭亏。

    　　改革见效白酒放量，新品进入动销培育阶段，。2023Q3 公司白酒业务实现营收2.04 亿元，同比增长129.4%，占总营收比达66.9%，同比提升25.1pct。

    　　分产品来看： 2023Q3 高端/中端/低端产品分别实现营收0.14/0.54/1.35 亿元，占比7.2%/26.7%/66.2%。中低端产品占比环比有所降低，1 则馥7/9/头号种子等产品2023H1 发布后，铺货结束进入培育期。根基产品柔和、祥和则整体保持稳健增长。2 则产品焕新后包材供应出现部分短缺。分区域看，2023Q3 公司白酒业务省内/省外营收分别为1.58/0.46 亿元，同比增长156.5%/68.6%，华润入驻后产品梳理及渠道协同持续推进。2023Q 省内/省外经销商净增加17/21名。截至2023Q3 末公司合同负债0.98 亿元，同比+4.21%，预收款维持健康水平。

    　　2023Q3 盈利持续改善，毛利率水平大幅提升。2023Q3 公司实现毛利率50.0%，同比提升30.2pct，我们预计1 则公司白酒产品占比大幅提升，2 则白酒产品结构有一定提升。2023Q3 公司毛销差同比提升38.3pct，主要系销售费用率同比减少8.13pct 至28.5%，但环比提升21.9pct，我们预计主要系新品进入培育期旺季销售费用所有提升，此外公司流通渠道建设导致费用前置。我们预计，伴随年内华润与金种子组织调整逐步结束，公司费用体系有望进一步理顺。

    　　新品培育进行时，改革成效静待检验。华润入驻金种子以来针对公司各方面的全面梳理赋能已有一定成效。组织架构方面，管理端人员结构优化持续推进，同时提升生产管理效率。产品端公司根基产品柔和、祥和价盘梳理完成为新品培育提供动能，新品头号种子及新馥合香系列逐步由铺货进入动销培养阶段。展望2023Q4 及未来，公司新品培育力度或将进一步加大，伴随华润渠道协同进一步推进，公司新品起势值得持续关注。

    　　投资建议：华润入驻整合成效持续显现，短期来看，公司逐步进入新品培育期，费用承压及新品动销边际变化需持续关注。长期来看，公司具备行业稀缺α，看好公司业务理顺后中长期发展。预计公司2023-2025 年实现营业总收入15.9/22.3/31.9 亿元，归母净利润0.19/1.58/4.55 亿元，对应PE 为842.2/103.4/35.8倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧风险；消费场景小幅不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。

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