事件：千禾味业发布23 年第三季度报告，23Q1-Q3 实现营收23.31 亿，同比+50.04%；归母净利3.87 亿，同比+106.61%；扣非归母净利3.86 亿元，同比+111.82%。业绩超预期（公司预告23Q1-3 归母净利3.5-3.8 亿元）。其中Q3实现营收8.00 亿，同比+48.45%；归母净利1.31 亿，同比+90.43%；扣非归母净利1.30 亿，同比+93.03%。

    　　Q3 收入延续高增，流通渠道开拓亮眼。分产品看：Q3 核心品类酱油实现营收5.0 亿元，同比+56.2%，增速环比Q2（+42.3%）有所上升；Q3 食醋实现营收1.0 亿元，同比+13%。分地区看： Q3 东/南/中/北/西部实现营业收入1.8/0.6/1.2/1.3/3.0 亿元，同比+21.7%/+21.6%/+94%/+41.5%/+63.4%。公司流通渠道开拓亮眼，单Q3 全国经销商净增277 家至3063 家，其中东/南/中/北/西部净增59/35/88/37/58 家，带动Q3 公司经销模式收入同比实现56.4%高增。

    　　原材料成本下行叠加规模效应释放，推动净利率继续改善。23 年前三季度/Q3公司毛利率为37.80%/36.87%，同比+3.07/+3.33Pcts，主要与包材价格回落、产品运杂费率降低有关。23 年前三季度/Q3 销售费用率为12.33%/11.95%，同比-1.89/-2.17Pcts，销售费用率小幅下降。23 年前三季度/Q3 管理费用率为4.08%/4.52%，同比+1.02/+1.75Pct，管理费用率略有上行主要系股权激励费用增长。最终23 年前三季度/Q3 净利率为16.60%/16.30%，同比+4.55/+3.59Pcts。

    　　受益零添加红利，增长势能有望延续。公司自22Q4 以来业绩表现优异，大本营西部地区收入在零添加产品高景气度与去年低基数影响下，23Q3 实现较高增速，同时全国化进展也较为顺利，全国各地区收入均保持20%以上增速。从成长性看，消费健康化趋势下，公司高毛利零添加产品矩阵趋于完善，流通渠道放量仍将延续，今年新增经销商仍处于磨合期，未来稳定后也将贡献明显增量。从费用率上看，渠道收入中商超占比下降叠加规模效应，销售费用率未来预计也仍有优化空间。综合以上，公司未来长期业绩增长动能十足。

    　　盈利预测、估值与评级：由于全国化进展顺利，业绩超预期增长，我们上调千禾味业23-25 年归母净利为5.73/7.04/8.54 亿元，分别上调16%/10%/11%，当前股价对应23-25 年PE 为32x/26x/21x。千禾的零添加产品符合消费升级趋势，长期来看前景仍然较乐观，维持“增持”评级。

    　　风险提示：流通渠道拓展不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险。

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