公司2023Q3 组件出货持续提升，单瓦盈利环比回落但仍维持相对稳健，随着Q4 行业需求加速释放，业绩有望保持增长韧性。同时，公司加快N 型产能扩张，TOPCon 产能持续爬坡，2024 年出货有望快速放量，优化产品结构和市场竞争力。考虑到光伏产业链价格竞争趋于激烈，我们下调公司2023-25 年EPS 预测至2.74/3.02 /3.46 元，下调目标价为30 元（对应2024 年10 倍PE），维持“买入”评级。

    　　Q3 盈利有所回落，而毛利率稳步提升。公司2023Q1-3 实现营业收入599.81亿元（+21.6% YoY），归母净利润67.65 亿元（+105.6% YoY），毛利率约19.9%（+6.6pcts YoY），业绩基本符合预期；其中，Q3 实现营业收入191.38亿元（-8.2% YoY，-6.0% QoQ），归母净利润19.52 亿元（+22.9% YoY，-12.5%QoQ），毛利率约21.0%（+7.3pcts YoY，+1.4pcts QoQ）。公司Q3 业绩环比下降，或主要由于组件价格持续承压，压缩盈利空间，且海外销售占比环比有所下降所致。

    　　电池组件出货增长，盈利能力相对稳健。2023Q1-3 电池组件出货量37.63GW（+38.9% YoY，含自用965MW），海外出货占比约52%，分销出货占比约31%；其中Q3 电池组件出货量13.68GW（+19.7% YoY，含自用468MW），环比稳健增长，对应单位盈利超0.14 元/W，在人民币汇率相对企稳的情况下环比略降，整体仍表现出良好的运营能力。展望Q4，随着地面电站装机进入旺季，公司出货有望迎来加速，我们预计其全年电池组件出货量将达55GW 左右，且盈利能力有望保持相对稳健。

    　　加快N 型产能扩张，TOPCon 出货占比有望加速提升。公司加快推进N 型TOPCon 等多种电池技术研发和产业化，根据其规划，2023 年底公司组件产能将达95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，且新增产能将以N 型技术为主。目前公司扬州10GW 电池、曲靖10GW 电池及5GW 组件、石家庄10GW切片及10GW 电池、东台10GW 电池及10GW 组件等项目已陆续投产，N 型电池产能逐步释放，满足市场对高效产品需求，提升公司盈利能力。此外公司扬州、曲靖第二个各10GW N 型电池项目按计划推进，其中扬州项目计划于年末投产，至2023 年末公司N 型电池产能将超57GW。我们预计公司2024 年TOPCon 产品出货占比有望达60%左右。

    　　风险因素：光伏装机不及预期，成本下降不及预期，海外贸易壁垒风险，光伏产品价格持续下降，光伏技术路线切换风险，公司出货量增长不及预期等。

    　　投资建议：鉴于光伏行业竞争加剧，产业链价格持续承压，下调公司2023-25年净利润预测至90.6/100.2/114.5 亿元（原预测值为97.0/115.0/136.2 亿元），对应EPS 预测分别为2.74/3.02/3.46 元，现价对应PE 分别为8/7/7 倍。基于可比公司（隆基绿能、晶科能源、天合光能、阿特斯）2024 年Wind 一致预期下平均PE 约9 倍，考虑到公司卓越的全球品牌渠道优势和成本管控能力，给予公司2024 年10 倍PE，对应目标价30 元（原目标价35 元），维持“买入”评级。

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