公司收入稳增，毛利端在黄金品类利润率定价下放大贡献，叠加费用率由同期高基数回归常态，使净利润加速增长。展望未来，“三年行动计划”定调持续增长，国企改革“双百计划”持续推进，市场化用人和股份混改不断落实。我们看好公司基于百年品牌、完善的产业链布局及不断优化的管理机制，持续提升竞争力、扩大市场份额，同时在国企改革下充分释放企业活力、提升经营效率。我们上调公司目标价至79 元，维持“买入”评级。

    　　收入稳增，盈利超预期。23Q1~3 公司实现营业收入/归属净利润/扣非归属净利润620.66 亿元/19.64 亿元/19.79 亿元， 较22Q1~3 分别+15.9%/+44.9%/+44.0%；毛利率8.1%/+0.8ppt。23Q3 公司实现营业收入/归属净利润/扣非归属净利润217.22 亿元/6.92 亿元/6.87 亿元，较22Q3 分别+9.7%/+48.5%/+43.3%；毛利率7.5%/+0.8ppt。

    　　金价温和上涨后需求显韧性，高位金价下价增驱动力更强。根据SHFE 黄金每日收盘价，23Q1~3 金价累计上涨11.7%，其中23Q3 累计上涨2.2%，金价保持温和上涨，在高位维持下推动黄金需求逐步修复。根据国家统计局，2023M7~9黄金珠宝零售额分别同比-10.0%、+7.2%、+7.7%，8 月后黄金珠宝消费恢复正增速，需求韧性较强。根据公司公告，截至2023Q3 末，公司应收账款及应收票据余额为65.19 亿元，较22Q3 末和21Q3 末分别+14%和+36%，我们判断9月订货会动销较旺。同时拆分价格因素，23M9 黄金均价较22M9+20.9%，推算价增对公司收入端驱动更强，而销量也有望温和提升。

    　　高金价打开利润空间，叠加费用优化驱动盈利能力修复。毛利端受益于金价上涨，高位金价在品牌方采用毛利率定价时助推毛利额加速增长，23Q3 实现毛利润16.29 亿元，较22Q3+23.4%，增速高于金价涨幅、加快利润释放。费用端受益于去年Q3 高基数下的投放优化，2022H1 受疫情扰动致费用投放少，转而在22Q3 集中投放，导致Q3 销售费用基数高；23Q3 销售费用额1.92 亿元，分别较22Q3 和21Q3 -28.7%和+26.3%，销售费用率0.9%，分别较22Q3 和21Q3-0.5ppt 和+0.05ppt，费用投放回归正常节奏后释放利润。综上，23Q3 实现归属净利率3.2%，较22Q3 和21Q3 分别+0.8ppt 和+0.7ppt，盈利能力修复。

    　　上海老凤祥股权混改稳步推进，“双百计划”红利释放可期。公司持续以“双百计划”扎实推进国企改革，其中子公司上海老凤祥的股权混改稳步推进。截至2023 年三季报发布，央视融媒体产业投资基金完成工商变更、持股1.5%，其余获得股权转让的机构投资者尚未完成工商变更，待上述转让完成后工艺美术基金的持股比例将下降至4.25%。同时，“双百计划”中市场化用人和激励机制已完成落地，23H1 期间完成了计划预定的全部三批次职业经理人制度试点，有望为公司持续注入成长动能。

    　　风险因素：疫情消费复苏韧性不足，金银珠宝需求减弱；金价大幅波动；公司门店扩张不及预期；宏观经济增速放缓；股权混改推进不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：公司收入稳增，毛利端在黄金品类利润率定价下放大贡献，叠加费用率由同期高基数回归常态，使净利润加速增长。展望未来，“三年行动计划”定调持续增长，国企改革“双百计划”持续推进，市场化用人和股份混改不断落实。我们看好公司基于百年品牌、完善的产业链布局及不断优化的管理机制，持续提升竞争力、扩大市场份额，同时在国企改革下充分释放企业活力、提升经营效率。我们上调公司2023/24/25 年净利润预测至22.92/26.00/28.54 亿元（原预测为21.87/23.69/25.44 亿元），对应EPS 预测为4.38/4.97/5.46 元。参考黄金珠宝零售行业可比公司（周大福、周大生、潮宏基、中国黄金、菜百股份）2023 年平均估值约15x PE（周大福、周大生、潮宏基为中信证券研究部预测，中国黄金、菜百股份为wind 一致预期），考虑到公司市占率较高，具有一定品牌溢价，给予公司2023 年18x PE，上调目标价至79 元（原目标价为75 元），维持“买入”评级。

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