业绩摘要：公司发布2023 年三季报。2023 前三季度公司实现营收292 亿元，同比-1.5%；实现归母净利润21.4 亿元，同比-5.8%；实现扣非净利润20.9 亿元，同比-6.7%。单季度来看，2023Q3 公司实现营收98.6 亿元，同比+0.8％；实现归母净利润8.9 亿元，同比+45.5%；实现扣非后归母净利润8.7 亿元，同比+45.4%。Q3盈利明显修复，业绩表现亮眼。

    Q3毛利率稳中有升，盈利有望持续修复。报告期内，公司整体毛利率为15.5%，同比-0.4pp，单Q3毛利率为16.7%，同比+2.2pp，随着浆价回落成本下行，三季度毛利率同环比改善。费用率方面，公司总费用率为7.5%，同比+0.3pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.4%/2.1%/2.6%，同比0pp/-0.2pp/+0.1pp/+0.4pp，费用率总体稳定。综合来看，公司净利率为7.3%，同比-0.3pp；单Q3 净利率为9%，同比+2.8pp，Q3 盈利能力改善。考虑到文化纸提价落地效果较好，木浆库存成本低位，盈利能力有望保持改善趋势。

    文化纸价格提涨落地效果较好，纸价底部回升。纸价方面，根据隆众资讯数据，7 月初以来双胶纸价格从底部5100 元/吨逐步回升，10月底提涨至6000 元/吨；铜版纸从7月初的5200 元/吨上涨至10月底的5800 元/吨，在成本支撑下文化纸价格提涨较为顺利；浆价方面，阔叶浆价格有所回升，从7 月初4200 元/吨低位上涨至10月底5350 元/吨，目前浆价逐步企稳。考虑到公司纸浆库存充足，纸价上涨叠加库存成本低位，吨盈利预计延续边际改善趋势。箱板纸价格7-10月从3300 元/吨略涨至3350 元/吨，预计盈利略有改善。根据wind 数据，溶解浆价格7-10 月从7100 元/吨上涨至7400 元/吨，溶解浆价格波动较纸浆更小，预计对公司盈利贡献较稳定。

    林浆纸一体化项目持续推进，新产能释放有望推动规模增长。2023年4 月份公司完成PM1 特种文化纸机技改工作，纸机实现特种纸、文化纸和包装纸产品切换，满足客户差异化需求；100 万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2 和PM3）和50 万吨本色化学木浆生产线及其配套设施在2023 年Q3陆续进入试产阶段。

    产能进一步提升，推动产销两旺发展。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.08 元、1.26元、1.43元，对应PE 分别为11 倍、10 倍、9 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

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