3Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：3Q23 实现营收98.6 亿元，同比+0.77%；归母净利润8.85 亿元，同比+45%，符合我们预期。点评：整体看，我们判断3Q23 盈利增量核心来源纸浆成本下调、其次为纸价环比修复（更多提价可能体现至4Q23）。回顾1-3Q23，公司一积极调整外售浆比例、并深化原料多样性优势实现成本端持续节降，二放大产品差异化优势，低中高端全品类矩阵优势凸现，再一次验证自身较同行存在的“壁垒盈利”。

    　　分品类看：1）文化纸：考虑到招投标后延，3Q 文化纸淡季不淡，价格提涨稳步落地，同时低价浆入库消化，我们估算文化纸吨净利修复至400 元+。

    　　2）包装纸：公司当前三基地经营，山东定位高端、产品溢价更高，且受益国废+浆成本下调红利；老挝主要锚定低成本美废资源；8-9 月新建南宁基地更接近原料及华南市场，但当前暂未贡献明显增量，整体看我们估算3Q 包装纸吨净利维持~200 元/吨。3）溶解浆：3Q23 市场价略有上涨，我们估算国内、老挝吨净利环比继续修复。4）财务延续稳健，资本开支高峰：1-3Q23经营现金流净额同比+76%至56.4 亿元；公司推进南宁基地建设，1-3Q23 资本开支为41 亿元；资产负债率为50%

    　　发展趋势

    　　4Q23 盈利环比改善趋势明确，南宁包装纸有望贡献增量。3Q以来补库+传统旺季驱动下，行业提价稳步落地，叠加实际用浆成本仍在低位，我们看好公司原纸延续盈利修复趋势。公司8-9 月落地南宁100 万吨包装纸项目（配套自制浆），我们认为南宁区位优势明显、原料多样性丰富（包括废纸，以及其他制浆所需木片如竹子、杂木等），较当前山东产线存进一步成本节降空间（我们预估在200 元/吨以上），进一步夯实壁垒盈利，有望在4Q提供增量。

    　　林浆纸一体化持续精进，南宁基地驱动中期成长性。当前公司纸+浆产能超过1,000 万吨，林浆纸一体化布局持续精进，公司最新公告拟追加南宁基地30 万吨生活用纸（含后加工车间，分两期建设，拟投资不超过13.5 亿元），我们认为公司新增生活用纸产线有望依托当地优质纤维资源、及华南区位市场，同时亦可进一步丰富公司现有产品结构，囊括从大宗纸、到特种纸、生活用纸的全品类矩阵。中期来看，公司卡位山东&广西优质区位、配备老挝林地资源及优质纤维，三大基地分工明确，林地壁垒难以复制，我们认为公司中期具备较强安全边际及潜在向上弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023-24e 盈利预测不变，对应2024 年P/E 为9x；我们维持跑赢行业评级和目标价16 元，对应2024 年P/E 为13x，隐含36%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期风险；新增产能超预期；浆价超预期波动。

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