公司深耕水处理用特种化学品领域三十年，第一增长曲线为水处理技术与整体解决方案服务及其他业务，三大下游行业有望稳定增长。公司正在打造第二增长曲线，已布局固态电解质、硅碳负极等新能源材料业务。我们看好公司凭借自身技术积淀，以及与中科院上海硅酸盐所等机构的紧密合作，持续受益于固态电池的产业化进程，实现业绩高增。我们下调公司2023-2025 年EPS 预测至0.32/0.50/1.04 元（原预测值为0.53/0.83/1.30 元）。采用分部估值法，给予公司2024 年目标市值47 亿元，对应目标价27 元，维持“买入”评级。
23Q3 业绩低于我们预期，逐季改善趋势明确。公司2023 年前三季度实现营收3.81 亿元（YoY -19.0%），归母净利润0.37 亿元（YoY -28.9%）。相较上年同期，公司2023 年前三季度营收及业绩同比下降的主要原因是公司在疫情期间为众多隔离点提供水处理服务，导致上年同期公司营收及净利润基数较大。分季度而言，23Q1、23Q2、23Q3 公司分别实现营收1.17 亿元（YoY -14.0%）、1.27 亿元（YoY -25.5%）、1.36 亿元（YoY -16.2%）；分别实现归母净利润0.11 亿元（YoY -40.7%）、0.12 亿元（YoY -63.9%）、0.15 亿元（YoY +705.2%）。
各块业务毛利率的提升以及营收结构的优化带动公司盈利能力持续提升，23Q1、23Q2、23Q3 公司毛利率分别为34.4%、36.0%、35.6%；2023 年前三季度公司毛利率达到35.3%（相较于2022 年全年+6.85pcts）。2023 年以来，公司业绩逐季改善，未来有望保持这一态势。
董监高陆续自愿增持公司股份，彰显了对公司长期发展的信心。2023 年9 月份以来，公司连续发布4 份关于部分董事、监事、高级管理人员自愿增持公司股份计划的公告，彰显了其对公司未来发展前景和长期投资价值的认可，以及对公司持续稳定发展的信心。
固态电池产业化加速，持续催化对固态电解质等核心材料的市场需求。当前固态电池仍处于0-1 的发展阶段，但是凭借能量密度更高、安全性更强等多方面优势，其产业化已是大势所趋。从产业化进程来看，我们预计固态电池会从半固态电池开始，在2024 年左右有望率先小范围应用于机器人、军工航天、高端新能源车型等价格敏感度较低、安全性能要求较高的领域，2027 年之后有望开始实现大规模商业化应用。根据我们之前外发的报告《上海洗霸（603200.SH）投资价值分析报告―深耕水处理特种化学品，布局固态电池打造第二增长曲线》（2023-06-04）中预测，2023-2025 年、2025-2030 年全球固态电池出货量CAGR 将分别高达136%、68%。固态电池产业化将会持续催化对固态电解质等核心材料的市场需求，也有望带动硅碳负极等行业的发展。
主业有序扩张，领跑固态电解质产业化，加速打造第二增长曲线。公司在特种化学品领域具备人才、技术、客户储备。随着定增计划将逐步落地，公司计划两年内将水处理药剂产能、水处理设备产能从现有的6000 吨/年、1700 台/年，扩张到20000 吨/年、5500 台/年，持续夯实第一增长曲线。公司2022 年成立先进材料事业部，与中科院系统紧密合作，已经布局氧化物固态电解质粉体、介孔硅碳、CMC-Li 等新能源材料，已掌握氧化物路线固态电池等多项核心专利。
截至目前，公司已实现多批次、多形态固态电解质、新型负极材料试生产和送样近百千克，已形成少量临时订单，有望逐步取得实质性销售，持续打造第二增长曲线。
风险因素：公司战略实施的风险；技术路径不确定性的风险；技术研发不及预期的风险；定增项目不确定性的风险；政策不确定的风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；环保风险；资金压力。
投资建议：上海洗霸深耕水处理用特种化学品领域三十年，第一增长曲线三大下游行业有望稳定增长。公司正在打造第二增长曲线，已布局固态电解质、硅碳负极等新能源材料业务。我们看好公司凭借自身技术积淀，以及与中科院上海硅酸盐所等机构的紧密合作，持续受益于固态电池的产业化进程，实现业绩高增。考虑到公司新能源材料业务进展低于预期，我们下调公司2023-2025 年EPS 预测至0.32/0.50/1.04 元（原预测值为0.53/0.83/1.30 元）。我们预计，2024 年之后公司主营业务将分为水处理技术与整体解决方案服务及其他业务（第一增长曲线）、新能源材料业务（第二增长曲线），适合采用分部估值法：
（1） 对于传统业务（水处理技术与整体解决方案服务+其他业务），我们预测2024 年归母净利润为0.71 亿元；可比公司（天源环保、上海环境、争光股份）2024 年PE（Wind 一致预期）平均值为17x，考虑公司水处理业务的核心是特种化学品，毛利率更高，我们给予公司传统业务2024 年PE 17X，对应市值约12.1 亿元。（2）对于新能源材料业务（超级电容炭、硬碳、硅碳等），该领域尚处于产业化初期，但产业化趋势明确，我们采取市销率估值法进行估值；参照翔丰华、新宙邦、天赐材料等可比公司，其2019 年以来PS（TTM）均值分别为6x、7x、8x；在新能源车渗透率快速攀升的2021 年，其PS（TTM）均值分别为9x、11x、17x；考虑到公司作为氧化物路线固态电解质领先企业，具备较强的技术优势，中性条件下，我们预计2025 年公司新能源材料业务营收为5.4 亿元，而2025 年固态电池渗透率约为2%，仍会快速增长，审慎给予7X 的市销率，则2025 年该部分业务对应市值有望达37.8 亿元，审慎假设折现率7.5%（WACC 为7%），则对应2024 年市值为35.2 亿元。综上，给予公司2024年目标市值47 亿元，对应目标价27 元，维持“买入”评级。
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