23Q1-3 归母净利同比增长近10%，现金流持续改善。公司发布2023年三季报：23Q1-3 实现营收4.00 亿元（同比+21.06%）、归母净利润0.54 亿元（同比+9.53%）；单三季度实现营收1.32 亿元（同比+9.04%）、归母净利润0.18 亿元（同比+11.07%）。重金属污染防治综合解决方案验收项目增加带动营收稳健增长；23Q1-3 毛利率达32.61%、归母净利率同比略下滑至13.6%，主要系公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别提升至5.90、8.05、6.29%。公司加强回款，23Q1-3 经营性现金流净额达3422 万元（去年同期为-661 万元）。

    下游持续拓展，借力二股东，高成长可期。根据中报，公司加强新能源新材料领域拓展，23H1 一体化重金属废水处理设备等设备订单数量达10 个，金额超3000 万元（同比+33%）。值得注意的是，根据中报披露，2023 年公司预计与二股东（截至23Q3 持股比例为21.22%）及其关联方发生关联销售收入3.5 亿元，23H1 已发生关联销售收入7246万元（同比+32.79%），期待双方后续合作发展。

    股权激励彰显发展信心，重金属危废自处置蓝海市场大有可为。根据2023年股票激励计划，公司2022-2025年营收复合增速目标为39.6%。

    我们测算有色行业中污酸废水处置的EPC、运营市场分别超40 亿元、达173 亿元/年，且存量市场90%为传统工艺，根据公司招股书，2021年新扩建及技改项目中公司市占率已达到62.3%，彰显竞争实力。

    盈利预测与投资建议。预计23-25 年归母净利润为0.90/1.35/1.97 亿元，对应最新PE 为35.66/23.65/16.19 倍。公司技术领先，叠加二股东资源加持，高成长趋势不改；参考可比公司，我们给予公司24 年25xPE，对应合理价值35.60 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。行业政策变动风险、技术迭代风险、技术人员流失风险等。

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