事件：2023 年10 月27 日，万润股份发布2023 年三季报，公司前三季度营业收入为31.76 亿元，同比下降17.39%；归母净利润为5.75 亿元，同比下降10.62%;扣非净利润为5.64 亿元，同比下降10.60%。对应公司3Q23 营业收入为11.02 亿元，环比上升5.88%；归母净利润为1.86 亿元，环比下降12.52%。

    3Q23 毛利率环比持续向好。公司营收同比下降主要与到MP 抗原检测产品下游需求变化有关。公司前三季度销售费用率为3.09%，同比上升0.10pcts；管理费用率为8.28%，同比上升1.71pcts；财务费用率为-0.38%，同比上升1.45pcts；研发费用率为8.31%，同比上升1.33pcts。公司归母净利润出现下滑，前三季度净利率为20.41%，同比上升2.03pcts。单季度来看，3Q23公司毛利率为44.08%，2Q23 公司毛利率为41.94%，环比上升2.14pcts。

    前三季度公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为8.34亿元，同比下降6.09%；投资活动产生现金流净额为-7.22 亿元，同比下降-30.94%；筹资活动产生现金流净额为2.68 亿元，同比上升136.09%。期末现金及现金等价物余额为13.74 亿元，同比上升6.08%。应收账款同比上升193.74%，应收账款周转率大幅下降，由2022 年同期的12.63 次变为5.70次。存货同比下降2.79%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的1.30 次变为0.92 次。

    公司产业布局加快，看好公司多元布局。根据10 月30 日投资者交流纪要披露，公司控股子公司三月科技自主知识产权OLED 显示用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已在下游面板厂实现销售，其自主知识产权TFT 用聚酰亚胺成品材料除前期已实现供应客户正常销售外，也陆续通过新客户验证。公司PI 单体材料业务发展良好，同时应用于光纤连接器、航空航天复合材料等产品制造领域的热塑性聚酰亚胺材料中试产品持续供应。“年产65 吨光刻胶树脂系列产品项目”已投入使用，可根据客户需求提供半导体用光刻胶树脂材料。我们看好公司新产品陆续通过下游客户验证，其有望为公司整体业绩贡献增量。随着国内经济复苏，我们认为国内柴油车需求有望逐步向好，预计公司沸石分子筛销量仍有较大提升空间。

    三月科技增资项目进展顺利，成功征集意向投资人。根据公司11 月2 日《关 于控股子公司引入投资者增资扩股暨关联交易的进展公告》，三月科技增资项目已征集到3 名意向投资人瀚星创业投资有限公司、深圳市远致星火私募股权投资基金合伙企业以及天津显智链投资中心，拟认购资本分别为457.89、408.11 以及337.00 万元。三月科技主要从事OLED 成品材料与显示用PI 成品材料及其他新材料的研发、生产与销售。经过多年的发展与积累，三月科技OLED 成品材料与PI 成品材料已实现商业化销售，并已成长为国内OLED成品材料与显示用PI 成品材料行业自主专利与技术方面的领先企业。我们认为增资项目能够加强三月科技与下游产业的联系并引入相应资本，有助于公司实现长期稳步发展。

    投资建议：我们预计万润股份2023-2025 年收入分别为48.73/60.82/71.51亿元， 同比增长-4.08%/24.80%/17.58% ， 归母净利润分别为8.20/10.09/12.07 亿元，同比增长13.68%/23.04%/19.58%，对应EPS 分别为0.88/1.08/1.30 元。结合公司11 月9 日收盘价，对应PE 分别为19/16/13倍。我们看好公司产品多元布局，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，安全风险

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