近期公司员工持股计划被平仓风险传闻发酵。首先，据公司公告，董事长为员工持股计划从券商融出本息提供连带责任保证担保及承担追保补仓等义务。其次，我们判断员工持股计划融资部分担保充足，不存在被平仓风险，担保物合计价值或超10 亿元，源自董事长质押增信的东方雨虹和高能环境股票、员工持股计划自筹资金所购买的公司股票。同时员工持股计划经过前期减持来偿还融资借款，剩余融资借款已较少。尽管员工持股计划前期出于控制杠杆风险而有所减持，公司也公告拟回购3-6 亿元，彰显对未来发展的信心。此外，公司日常经营中对下属公司和经销商的融资担保也较健康，实际发生额远低于可用额度。
员工持股计划融资部分担保充足，不存在被平仓风险。1）担保物合计价值或超10 亿元。根据公司公告，担保物一为董事长陆续补充质押、用于增信的东方雨虹股票500 万股（我们测算现价对应价值1.1 亿元）、高能环境股票8400 万股（我们测算现价对应价值6.6 亿元），合计总价值为7.8 亿元（注：对该类资管计划的质押增信不需乘质押率）。担保物二为员工持股计划以自筹资金所购买的公司股票，若按2000 万股*23 元股价计算，现价对应总价值为4.6 亿元。担保物一和二合计价值或超过10 亿元。2）剩余融资借款或仅为个位数亿元。①融资借款初始金额为13.8 亿元：据公司公告，2021 年6 月公司员工持股计划完成4947 万股股票购买，成交额27.6 亿元，其中员工自筹资金与融资资金的比例为1:1，即各为13.8 亿元，且董事长为从券商融出本息提供连带责任保证担保及承担追保补仓等义务。②员工持股计划在2023 年Q3 减持并偿还融资借款3 亿元左右，借款余额降至10 亿元左右：据Wind，Q3 员工持股计划减持1130 万股至3818 万股，结合公司在深交所互动易平台投资者问答中称减持是出于主动适当降低杠杆的考虑，且参考Q3 公司股价区间为26-32 元，我们判断员工持股计划在Q3 通过减持获得现金3 亿元左右，并用于偿还融资借款，则借款余额降至10 亿元左右。③员工持股计划在Q4 前期也有所减持，我们判断进一步偿还融资借款至少3.6 亿元，借款余额至少降至6.4 亿元以下：据公司公告，截至2023 年11 月13 日，员工持股计划已退出前十大股东，而前十大股东下限为2217 万股，因此我们判断员工持股计划前期也有减持，并用于偿还融资借款。假设员工持股计划在Q4 前期仅从Q3 末的3818 万股减持至目前第十位股东的2217 万股，减持股价为Q4 至今底部的22.4 元，则减持可带来用于偿还借款的现金为3.6 亿元，而实际金额我们判断高于此，即Q4 前期偿还借款至少3.6 亿元，借款余额降至6.4 亿元以下。由此，我们判断担保物能够充分覆盖融资借款，不存在被平仓风险。3）尽管员工持股计划前期出于控制杠杆风险而有所减持，公司也公告拟回购3-6 亿元，彰显对未来发展的信心。
公司日常经营中对下属公司和经销商的融资担保也较健康，实际发生额远低于可用额度。公司及控股子公司每年可为下属公司和经销商向金融机构融资提供担保。1）对下属公司的担保：2021/2022 年可用担保额度分别为187/241 亿元，实际发生额仅分别为21/31 亿元，今年5 月5 日（2022 年年度股东大会审议通过担保议案）起对下属公司的可用担保额度为259 亿元，而5 月5 日至今对下属公司担保余额仅增加25 亿元。截至目前，公司及控股子公司对下属公司的担保余额为57 亿元。2）对经销商的担保：2021/2022 年可用担保额度分别为100/100 亿元，实际发生额仅分别为3.1/4.2 亿元，今年5 月5 日（2022 年年度股东大会审议通过担保议案）起对经销商的可用担保额度为100 亿元，而5月5 日至今对经销商担保仅实际发生1.3 亿元，担保实际发生额相比经销收入规模也较小。截至目前，公司及控股子公司对经销商的担保余额为6.8 亿元。
风险因素：房建和基建需求较弱；防水新规实施效果不及预期；原材料成本大 幅上升；公司各业务市占率提升不及预期；客户应收款风险控制不及预期；担保物价值下降。
盈利预测、估值与评级：今年来公司零售、工程渠道业务实现高质量快速增长，Q3 经营性现金流延续同比改善趋势，毛利率环比逆势提升，但在工程业务直销转渠道的改革阶段，收入增速会阶段性受到主动去施工化、进一步收缩民企地产直销的拖累。展望明年，随着两项负面影响逐渐消除、防水新规进一步实施、行业落后产能进一步出清，我们预计公司收入增速有望回暖。我们维持公司2023-2025 年净利润预测为37.03/46.95/59.56 亿元。参考公司2022 年至今的Wind 一致预测PE-ntm 中枢18x，我们给予公司2024 年18xPE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。
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