绿的谐波：国内谐波减速器龙头，定增扩大规模效应

    绿的谐波是国内谐波减速器龙头，创始团队自2003 年开始研究谐波传动技术，产品性能达到国际先进水平，市占率为全球第二、国产第一。“P”齿形理论为基础的产品性能达到国际先进水平；自研新一代三次谐波技术减速器性能有显著提升，可应用至高端数控机床、半导体制造领域。公司研发费用率显著高于多数同行业公司。绿的谐波净利率维持在30%-40%，远高于同行业公司，盈利能力领先。公司不断扩大产能，2027 年将达到159 万台，成本有望进一步降低，市占率有望进一步提升。

    　　减速器：进口依赖度较高，国产替代逻辑清晰

    　　2025 年全球机器人谐波减速器市场有望达48.9 亿元，中国市场规模达30 亿元；2020 至2025 年，全球市场规模年复合增长率为18.4%，中国市场为23.8%。全球市场哈默纳科占约80%市场，形成垄断格局；2021 年国内市场哈默纳科占据35.5%市场，较上年下降1.5pct，绿的谐波占24.7%，较上年上升3.7pct。综合来看，国内市场国产化率不足60%，国产替代仍具空间。工业机器人和数控机床是减速器应用领域，我国为全球最大市场。同时，我国制造业单位利润对应工业机器人装机量不断提升、数控机床向四轴、五轴机床发展，公司依托谐波减速器布局机电一体化产品和数控转台，下游市场复苏将推动减速器需求进一步增加。

    　　人形机器人量产前夜，谐波减速器需求有望迎来强劲增长。

    　　目前各公司发布的人形机器人自由度约在18-50 之间，最高为工业机器人的数十倍，对减速器的需求大幅增加。近年来人工智能的发展催化智能泛化能力大幅增强，实现“机械自动化”向“智能化”的底层转变，单台人形机器人生产成本由以往高达数百万美元降低至几万美元，据特斯拉估计量产后单台成本能够降低2 万美元以下，有望迎来商业化量产“iPhone时刻”，带动减速器需求增长。

    　　盈利预测与估值：2022-2023 年谐波减速器下游数控机床、机器人产业承压，考虑到周期复苏下工业机器人、数控机床产业链有望受益，人形机器人有望商业化应用；2023 年11 月2日，工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》进一步催化人形机器人发展。绿的谐波作为国内自主品牌中市占率最高的谐波减速器龙头，国产替代空间和增量业务空间均较大，且公司产能充足、产品竞争力和盈利能力位于行业前列，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.10、1.92、2.76 亿元，对应PE 为221.7、127.0、88.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：减速器市场竞争加剧；毛利率波动风险；下游市场推进不及预期；政策推动效应不达预期；因技术发展和市场需求变化导致的产品迭代风险；短期净利润下降导致市盈率较高的风险；文中假设及盈利预测具有一定主观性

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