纯粹的头部煤炭国企。（1）2022 年公司商品煤产量1.57 亿吨，占全国商品煤产量的3.9%，在25 家上市煤企中排名第二，在地方上市国企中排第一；（2）公司可采储量106 亿吨，在上市煤企中排名第三，储采比67 年，在晋陕蒙地区上市煤企中排名第四；（3）公司业务比较纯粹，2022 年煤炭业务占公司营收的97%；（4）公司2022 年煤炭产量占控股股东陕煤化集团的75%，陕煤化集团2022 年在中国企业500 强榜单中位列第67 名，在陕西省内位列第一。

    　　ROIC（资本回报率）领先。公司ROIC（2016-2022 年均值）为23%，是第二名的1.5 倍，公司ROIC 高的原因：（1）煤炭成本低，2022 年自产煤开采成本205 元/吨，在上市煤企中排第五；（2）公司投资收益突出，2016-2022 年的非经常性损益占归母净利润的12%，其中2020 年占39%、2022 年占16%；（3）公司激励较好，2022 年员工平均年薪为31 万元，在上市煤企中排名第四。

    　　分红比例稳定，股息率靠前。（1）公司制定了股东回报规划，计划2022-2024年以现金分红的比例不低于60%，2022 年现金分红对应当前股息率为11.3%，在上市煤企中排名第六，2016-2022 年平均分红比例为45%，在上市煤企中排名第六；（2）公司未来资本开支将有所下降，2022 年公司资本开支45.5 亿元，2023 年计划开支仅18.1 亿元，这也有助于公司高分红的可持续性。

    　　利润底部有保障。（1）在边际因素（疆煤外运、海外煤价、山西煤成本、长协价格）和煤炭供需基本面的共同支撑下，我们认为秦皇岛港口动力煤（5500 大卡）的底部是800 元/吨；（2）根据国能集团技术经济院的研究，煤炭需求在2028 年达峰，2029-2037 年为峰值平台期，在这个基础上公司的产销量有保障；（3）在产销量（自产煤销量1.65 亿吨）、价格（自产煤均价580 元/吨）都有保障的背景下，陕西煤业未来几年盈利有保障。

    　　盈利预测、估值与评级：在秦皇岛港口动力煤（5500 大卡）价格800 元/吨是底部的判断下，预计公司2023-2025 年归母净利润为221 亿元、235 亿元、245亿元，折合EPS 为2.28 元、2.42 元、2.53 元，当前股价对应PE 为8.4、7.9、7.6 倍。结合相对估值与绝对估值法（DDM 估值），我们认为公司合理股价为21.8 元，当前股价低于合理股价，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

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