公司于2023 年11 月29 日公告，拟收购锦江资本旗下锦江国际酒店管理公司全部股份，后者在全国35 个城市管理76 家星级酒店，其中五/四星级酒店分别40/32 家。我们预计2023 年拟收购业务有望为集团带来3000 万元左右利润增厚，据此我们测算对应交易对价4.61 亿元，收购PE 倍数约为15x，收购价相对合理。23M8 公司与丽笙酒店达成境内相关品牌使用经营、技术支持协议，有助于提升锦江高星级酒店管理运营能力。本次收购一旦成行后锦江酒店管理业务将由有限服务酒店扩展至经济型、中端、高端品牌的全覆盖，同时也有有利于解决和大股东同业竞争问题。公司持续推进中国区和海外业务整合，稳步推进会员体系收费，盈利能力有望持续改善。长期看好公司在品牌、供应链、技术、运营方面发展以及行业头部领先优势，维持“买入”评级。
事件：锦江拟收购集团旗下四五星酒店管理公司全部股份。锦江酒店拟以协议转让方式收购锦资本持有的锦江国际酒店管理有限公司100%股权，交易价格合计为4.61 亿元人民币，与账面值相比的溢价为37.54%，购买溢价比例相对合理（对比看锦江收购维也纳80%股权时收购价与账面值的相对溢价率约为352%）。酒管公司是高端酒店品牌管理公司，专门从事全服务酒店管理。截至2023 年9 月30 日，酒管公司在全国35 个城市管理76 家星级酒店（截至4 月7 日资产评估报告发布日，管理公司及其子公司在管酒店74 家，5 家确定不再续约，3 家因资金问题启动时间尚不确定，1 家拟终止，1 家因长期拖欠管理费提起诉讼；另有7 家在基准日后预计转入，其中1 家目前已停业，2025 年重新开始营业），其中五/四星级酒店分别40/32 家；经营和管理的品牌包括J 酒店、岩花园、锦江和昆仑。
一旦高端酒店业务入表，2024 年有望带来3000 万元左右利润增厚。2020 全年、2021 全年、2022 全年、2023Q1~Q3 酒管公司收入分别为1.48 亿、1.72 亿、1.61 亿、0.81 亿元，净利润分别为-0.22 亿、0.16 亿、-0.07 亿、0.12 亿元，2023Q1~Q3 净利率14.5%，截至23Q3 酒管公司资产负债率19.9%。保守估计若23Q4 单店平均利润与前三季度持平（有4 家酒店预计为23Q4 转入），则2023 年利润约为0.17 亿元，则收购价对应2023 年PE 约为27x。2024 年若按照70 家正常经营酒店、平均RevPAR400 元、非房收入占比50%、平均客房数量200 间、基本管理费+激励管理费率平均5%计算，则目前在管酒店年度收入约为2 亿元，按照净利率15%计算，则年利润贡献约为3000 万元左右，收购价对应2024 年PE 仅约为15x 左右。
承接丽笙中国区品牌经营，提升高端酒店管理业务能力。2023 年8 月，酒管公司与丽笙酒店签署相关合作协议，丽笙给予锦江品牌授权（境内品牌包括丽笙精选、丽笙、丽筠和丽祺）、技术支持，后者将充分利用丽笙的国际酒店管理经验，完善品牌矩阵，进一步提升高星级酒店管理运营能力。收购后，丽笙国内业务分别由酒管公司和锦江酒店有限服务板块承接。截至2023 年9 月，丽笙酒店集团在欧洲、中东、非洲和亚太地区经营10 个品牌，运营及在建酒店超过1,200 家，中国区有30 家。
风险因素：宏观经济复苏不及预期；居民消费水平恢复不及预期；行业竞争日益加剧；公司开店速度不及预期；子公司整合及管理效率改善不及预期；海外公司增资进展低于预期；直营店物业出售进展低于预期。
盈利预测、估值与评级：锦江中国区业务持续整合，品牌力、盈利能力有望持续提升。锦江中国区组织架构调整、资产梳理持续进行，疫情期间公司进行了组织架构调整、精简了总部人员、逐步建立新的考核机制。2023 年公司进一步调整资产结构，于10 月公告出售时尚之旅100%股权（旗下有21 家直营门店），出售后可确认投资收益4.2 亿元，进一步聚焦轻资产酒店管理主业。本次收购一旦成行后锦江酒店管理业务由有限服务酒店扩展至经济型、中端、高端品牌的全覆盖，同时也有利于解决和大股东同业竞争问题。未来锦江能够利用丽笙在高端酒店方面积累的品牌运营、数字化运营经验发展高端酒店业务，同时高端酒店也会使用锦江的全球采购平台资源和WeHotel 系统，能进一步提升协同能力。伴随公司组织、制度、业务机构的完善，2024 年公司中国区盈利能力有望进一步提升。维持2023-2025 年归母净利润预测为12.7/17.9/20.7 亿元，当前股价对应PE 估值为27/19/16x。公司持续进行中国区和海外整合，稳步推进会员体系收费，盈利能力有望持续改善。看好公司在品牌、供应链、技术、运营方面长期发展以及行业头部领先优势。参考公司和可比公司（华住集团-S、首旅酒店）在常态化经营背景下历史估值中枢位于20~30 倍，给予公司2024 年25 倍PE，对应目标价42 元，维持“买入”评级。
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