我们认为，五粮液当下的焦点问题主要集中于价格，近期产业以及资本市场对于五粮液价格关注度较高，本文仔细梳理五粮液历次的提价以及配套的历史，结合当下的现状，核心结论如下：

    　　低库存高渠道利润下传导效果更佳。03-07 年在自身保持出厂价和渠道利润领先的情况下，10%以下的温和提价渠道接受度较高；12-14 年间白酒行业调整期内，在渠道利润微薄+库存累计批价下行的大背景下，逆市提价带来渠道利润的彻底崩盘，出厂价的提升并未传导至批价以及终端；在15-17 年的行业恢复期内，小幅提价带来批价和终端成交价的逐步修复与传导，但批价与终端价涨幅小于出厂价涨幅。

    　　五粮液和茅台提价关系来看：近十年更注重自身渠道信心以及价格体系重建。03-07年五粮液自身保持出厂价和渠道利润领先的情况下，更多是从自身出厂价提升幅度到批价、终端成交价的提升转化；07-12 年间在出厂价反超后跟随茅台提价，提价幅度波动较大，主要追求达成对于茅台的出厂价压制，价格优先级提升伴随控量；2015 年至今，五粮液的提价更多重视自身渠道信心和价格体系的重新构建。

    　　对于下一次提价的判断：（1）提价幅度：历史上在行业平稳向上的背景下，顺价状态的小幅提价（10%以内）传导效果更好同时五粮液历史提价频率多为1-2 年一次，幅度很少超过10%，我们预计五粮液的下一次提价幅度在10%左右的概率较大；（2）提价影响：竞争关系在提价动机的影响仅在价格较为密切时，近期提价时点受茅台提价影响逐渐变弱，成功率更多与行业较为相关；（3）提价方式：预计五粮液本次提价将会伴随季返年返或反向红包上线，在管理渠道货物流向、维护渠道利润和拉动开瓶等方面同时发力。

    　　扫码红包以及返利模式均有机会执行。在具体红包还是渠道返利的选择上，渠道对于返利的接受程度更高，主要原因为：（1）返利采用时间更长，大商普遍接受度更高；（2）1618 红包市场反馈分化，表现较好的区域反馈利润更高，对消费者开瓶消费拉动明显，部分区域反馈开瓶率差异较大带来区域之间红包利润不相同，以及新老货同时存在带来经销商自身整体回报率不明确；（3）渠道参考老窖今年五码合一配合涨价受到新老货价格差异、需求大背景、老货库存以及打款时机问题反馈一般；（4）部分中小商专卖店由于团购占比高、扫码占比低带来和流通渠道成本不匹配等；在年底和经销商的回款、政策博弈下，同时考虑到渠道反馈，我们认为扫码红包以及返利模式均有可能会伴随着提价同步进行。

    　　盈利预测：我们维持盈利预测，预计2023-2025 年公司收入分别为822.25、927.12、1037.40 亿元，同比增长11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为300.83、345.16 亿元、390.93 亿元，同比增长12.71%、14.73%、13.26%，对应EPS 分别为7.75、8.89、10.07 元，对应PE 分别为19、17、15 倍，重点推荐。

    　　风险提示：食品安全风险、宏观经济持续低迷导致白酒需求不佳风险、提价利好中长期但短期可能会导致部分经销商流失风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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