投资要点

    　　事件：23Q1-3 公司实现营业收入625.36 亿元，同比+12.11%；实现归母净利润228.33 亿元，同比增长+14.24%。23Q3 公司实现营业收入170.30 亿元，同比+16.99%；实现归母净利润57.96 亿元，同比+18.57%。收入业绩均超预期。

    　　我们认为：短期看开瓶扫码活动助力低度高增、高度仍为量增主要来源、当前渠道库存水平较优，完成23 年全年双位数增长目标确定性高。中期看五粮液作为千元价位第一品牌，伴随消费复苏和内部改革推进，24 年动销和经营质量有望好于市场预期。

    　　Q3 收入业绩超预期，库存良性批价稳定

    　　Q3 收入业绩超预期，我们认为主因开瓶扫码助力下，双节期间动销超预期，发货进度较优。

    　　1）近况：我们预计伴随1218 大会将至，经销商为获得考评奖项、提升星级评定或加快回款进度，中秋国庆双节终端备货和开瓶动销均表现较优，目前库存良性可控，节后批价总体稳定。

    　　2）分产品：开瓶扫码+低基数下低度增速较快，开瓶扫码下1618 动销较优。公司继续推动标品和非标的产品体系的优化，五粮液主品牌坚持1+3 产品策略，以年代系列（八代五粮液为核心）、年份系列（经典五粮液）为主，浓香系列酒加强单品开发的力度。

    　　收现及现金流高增，预收款蓄水池深厚

    　　1）盈利能力：23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.12/+0.37 个百分点至73.41%/35.48%

    　　2）费用端：23Q3 公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动-0.25/-0.30/+0.08 个百分点至11.20%/4.23%/-3.30%3）预收款：23Q1-3 合同负债同比/环比变动+9.86/+3.00 亿元至39.49 亿元。

    　　4）现金流：23Q3 销售商品、提供劳务收到的现金为237.67 亿元（同比+35.11%），经营性现金流为110.59 亿元（同比+24.28%），现金流高增或主因：①年初至三季度末消费复苏公司现金回款比例提高，及银行承兑汇票到期收现额度较高，销售商品提供劳务收到的现金大幅增加；②收现高增或主因上年同期公司为应对市场变化降低现金回款比例，使得销售商品提供劳务收到的现金基数相对较低。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2023-2025 年公司收入增速分别为11.86%、12.88%、12.53%；归母净利润增速分别为12.88%、13.71%、13.79%；EPS 分别为7.78、8.84、10.06 元，对应2023 年PE 20.40X。估值具备性价比，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期

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