成本壁垒坚固、融资优势明显，维持“买入”评级

    行业现金流压力加剧，母猪产能去化有望加深，局部地区疫病抬头或催化产能加速去化。考虑到23Q4 猪价旺季不旺，我们下修盈利预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为-14.47/178.53/398.83 亿元（调整前预测为1.28/186.20/399.29 亿元），对应BVPS 分别为12.13/15.35/22.44 元，参考可比公司2024 年3.19x PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司成本控制、资金优势明显，龙头地位稳固，我们给予公司24 年3.34x PB，维持目标价51.2 元，维持“买入”评级。

    　　11 月养殖亏损环比加剧，全年出栏目标下修

    　　公司11 月出栏生猪529.5 万头，同比+2%、环比+9%；其中商品猪528.1万头、商品猪销售均价13.7 元/公斤（环比-6%），我们估算肥猪出栏均重约121 公斤/头左右，环比10 月略有提升。我们估算11 月公司头均亏损或超100 元、单月养殖亏损环比加剧，预计若非12 月商品猪销售均价上涨至18元/公斤以上、则公司2023 年或首次出现年度亏损。公司同步预告下修2023年目标出栏量到6250~6400 万头（2022 年年报目标为6500~7100 万头），即12 月单月出栏量在532~682 万头。我们分析，2023 年出栏目标的下修或主要系猪价低迷、行业补栏积极性差的背景下公司放缓仔猪销售，叠加MSY 等生产指标提升进度不及预期所致。

    　　短期供给压力仍边际上升，母猪产能去化有望加深从牧原的最新出栏计划来看，我们认为，1）12 月的行业生猪供给压力或仍边际上升，年前旺季的猪价反弹幅度或明显弱于往年；2）我们认为行业MSY 提升进度或同样存在不及预期的可能，产能去化幅度或略大于我们前期预期；3）行业补栏积极性仍然偏弱，仔猪销售不畅。猪价旺季不旺、养殖持续亏损或导致行业现金流压力加剧、养殖端信心进一步遭受打击，叠加局部地区疫病抬头，行业母猪产能去化有望加深，明年有望迎来周期拐点。

    　　储备资金应对寒冬，成本优势领先

    　　公司拟向银行等金融机构申请不超过1300 亿元的授信、拟发行不超过50亿元超短期融资、拟发行不超过30 亿元中期票据、拟以融资租赁方式融资不超过30 亿元资金。我们认为这一方面从侧面反映出公司的融资能力仍然偏强、龙头优势明显，另一方面反映出行业现金流压力整体加剧，预计周期去化有望加深。建议积极布局养殖板块，推荐低成本壁垒坚固、融资优势明显的牧原股份。

    　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

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