新天山：中国建材基础建材业务核心经营平台。21 年天山股份兼并中联/南方/西南/中材四家水泥企业，实现中国建材基础建材板块第一阶段重组任务、兼并完成后的新天山成为了全球业务规模最大的水泥上市公司，23H1 末具熟料产能3.2 亿吨，市场范围由新疆及江苏扩展为遍布全国25 个省、自治区、直辖市。当前公司已开启第二阶段重组工作，中建材剩余水泥经营主体中，北方水泥由新天山托管，祁连山及宁夏建材与公司重组事宜正稳步推进，未来新天山望成为中国建材基础建材业务唯一经营主体。

    　　需求退潮，行业盈利已至底部。23 年前三季度全国水泥需求同比-0.7%（同口径），全口径同比-4.3%，为近12 年同期最低。需求压力下供需矛盾进一步突出，竞争加剧价格走弱，23 年行业盈利预计仍有显著下行，且淡季预计行业大量企业已难盈利。从估值角度看板块估值正处于历史低位，已反映市场对板块悲观预期。当前正处于政策持续密集落地期，城中村、增发国债等相应政策落实预计可首先带来估值修复；伴随后续在需求端逐步体现，价格向上动能增强，行业企业望逐步实现业绩修复。

    　　新天山重组后的降本控费效果在2022 年已经有所体现，我们认为公司未来几年在产线、治理结构优化，降债减费等一系列举措作用下具备较强的盈利修复弹性和持续性。

    　　提高石灰石自给率，降低吨原材料成本。22 年公司吨原材料成本62 元，同比-6 元，成本管控初见成效。重组后公司购置矿山提升石灰石自给率，测算公司石灰石自给率达100%可优化单位成本8.8 元/吨，后续矿山购置+原料采购协同望促成本继续下降。

    　　提高产线生产效率，降低吨能源动力成本。22 年公司吨能源动力成本162 元，较其他龙头差距缩小至18 元（降6 元），凸显技改成效。测算产线升级可实现单线综合能耗优化15kgce/t，对应单线吨成本下降17 元/吨，伴随技改+置换，公司成本优化空间大。

    　　优化理顺治理结构，实现降债减费。公司将四级结构优化为“上市公司-区域公司-成员企业”三级，成立15 个区域管理公司，促成员企业协同，降本控费。23H1 公司吨财务费用16 元，期末负债率68%，处行业较高水平，后续降债举措望释放利润空间。

    　　减值计提几近尾声，利润弹性逐步释放。公司合并之初计提大额减值（21 年计提资产+信用减值52 亿），系重组及落后产能淘汰因素所致。考虑淘汰落后产能利于成本优化，而22 年信用减值已有冲回，预计计提已较充分，前期减值压制利润因素或已解决。

    　　骨料业务布局发力，贡献第二成长空间。23H1 末公司骨料产能2.3 亿吨，居全国首位，目标25 年增加至5.45 亿吨，未来三年CAGR 为33.3%。在产能支持下公司骨料业务收入有望持续增长，业务高毛利率对利润的贡献也望逐步加大，成为未来成长新动力。

    　　盈利预测及投资建议：新天山系全球规模最大水泥企业，重组完成后正通过产线技改、治理结构优化、降债控费等举措缩小和同行成本及盈利差距，部分成效在22 年已经逐步体现。未来减值逐步结束及行业盈利筑底，公司业绩修复望在行业内呈现较强弹性，骨料等产业链业务延伸亦贡献新增量，实现从规模最大向质量更优之路迈进，具备业绩及估值修复机会。基于行业景气情况及新天山公司经营情况，我们预计公司2023~2025年的归母净利润分别为11.6、23.8、30.1 亿元，对应PE 市盈率分别为51.16X、24.93X、19.69X，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；原燃料价格大涨风险；产能投放不及预期风险；信息滞后或更新不及时风险；测算偏差风险。

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