苏酒双雄，厚积薄发。纵览苏酒两大龙头洋河、今世缘发展历程，二者2003 年前尚处于同一起跑线，黄金十年洋河两次改制后跻身一线阵营，而今世缘发展则相对稳健，二者差距拉开。行业调整期间两者皆较快走出困境，2015 年以来洋河步入调整，今世缘紧抓机遇增长势头更强。通过复盘发现，公司经营风格稳健，战略上不冒进，策略上顺势而为，犯错概率较低，长年浸润培育下，省内已成功建立良好口碑和竞争壁垒。

    　　经营稳健扎实，结构持续升级。产品端聚焦国缘，对开、四开基本盘稳固，V 系向上攻坚，结构升级主线持续兑现。渠道端采取“1+1+N”模式，导入控价分利确保渠道利润稳定，公司布局团购较早，多年耕耘下团购资源占优，随后逐步向流通渠道渗透扩大覆盖面。市场端，基地市场延续精耕升级，并持续攻克薄弱区域，省外占比尚低，今年进一步明晰战术打法，蓄力破局。

    　　管理势能激活，长期瓶颈有望逐步打破。我们认为，今世缘冲刺百亿的过程，亦是持续打破市场对公司低天花板印象的过程，具体可从三个阶段观测目标完成度。一是管理势能激活向上是前提和基础，新管理班子积极进取、主动求变，已高效打出系列组合拳，二是基本盘增速可从容维持，股权激励是保障，主力产品在省内的分区精耕、下沉是实现路径；3）中长期看，困扰公司的增长瓶颈有望突破，一看省内V 系升级放量，二看省外破局，二者任成其一则可打开天花板。

    　　投资建议：当前内部管理激活势能向上，省内精耕下沉仍有拓展空间。中长期看，江苏经济基础雄厚，为V 系放量提供良好的外部环境，产品结构向上延伸确定性较强，本轮省外扩张紧迫性逐年提升，战术打法相比之前更加明晰务实，后百亿时代品牌力、营销资源均更具支撑性，未来有望逐步突破周边市场从而打开长期增长空间。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为2.53/3.14/3.86 元/股，我们采取相对估值法，给予公司2024 年20 倍PE，对应目标价62.7 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧，新品培育不及预期，省外拓展不及预期

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